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三明市(清流县、泰宁县、尤溪县、沙县区、明溪县、永安市、将乐县、建宁县、大田县、三元区、宁化县)

林芝市(察隅县、波密县、墨脱县、工布江达县、巴宜区、米林市、朗县)

大连市(旅顺口区、中山区、长海县、沙河口区、甘井子区、普兰店区、庄河市、西岗区、金州区、瓦房店市)

六安市(金寨县、叶集区、霍山县、霍邱县、裕安区、金安区、舒城县)  南充市(西充县、仪陇县、高坪区、阆中市、蓬安县、嘉陵区、顺庆区、南部县、营山县)

黄山市(休宁县、徽州区、歙县、黄山区、屯溪区、祁门县、黟县)

中山市

庆阳市(宁县、庆城县、合水县、镇原县、西峰区、正宁县、华池县、环县)

平凉市(华亭市、静宁县、灵台县、泾川县、庄浪县、崇信县、崆峒区)  吴忠市(青铜峡市、盐池县、红寺堡区、利通区、同心县)

镇江市(丹徒区、丹阳市、扬中市、润州区、句容市、京口区)

四平市(双辽市、梨树县、铁西区、铁东区、伊通满族自治县)

徐州市(邳州市、丰县、贾汪区、泉山区、云龙区、睢宁县、铜山区、新沂市、沛县、鼓楼区)

台州市(路桥区、三门县、玉环市、椒江区、温岭市、仙居县、天台县、黄岩区、临海市)

固原市(原州区、西吉县、彭阳县、泾源县、隆德县)

许昌市(禹州市、襄城县、鄢陵县、魏都区、建安区、长葛市)

丽水市(云和县、松阳县、青田县、龙泉市、缙云县、莲都区、景宁畲族自治县、庆元县、遂昌县)

襄阳市(宜城市、樊城区、襄城区、南漳县、老河口市、枣阳市、襄州区、谷城县、保康县)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、红河县、建水县、元阳县、开远市、绿春县、屏边苗族自治县、弥勒市、蒙自市、河口瑶族自治县、石屏县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县)

三沙市(西沙区、南沙区)

株洲市(荷塘区、芦淞区、醴陵市、攸县、炎陵县、石峰区、渌口区、茶陵县、天元区)

沧州市(黄骅市、海兴县、青县、泊头市、献县、吴桥县、南皮县、任丘市、肃宁县、盐山县、东光县、新华区、孟村回族自治县、沧县、运河区、河间市)

葫芦岛市(连山区、南票区、兴城市、建昌县、龙港区、绥中县)

承德市(承德县、鹰手营子矿区、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、宽城满族自治县、平泉市、滦平县、双桥区、隆化县、丰宁满族自治县)

长沙市(岳麓区、长沙县、望城区、芙蓉区、浏阳市、天心区、宁乡市、雨花区、开福区)

五指山市(定安县、东方市、白沙黎族自治县、文昌市、乐东黎族自治县、临高县、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、屯昌县、澄迈县、万宁市)

鞍山市(立山区、海城市、岫岩满族自治县、台安县、铁东区、铁西区、千山区)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

鸡西市(鸡冠区、鸡东县、梨树区、虎林市、麻山区、恒山区、滴道区、城子河区、密山市)

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苏州市(相城区、张家港市、虎丘区、太仓市、姑苏区、吴中区、吴江区、常熟市、昆山市)

玉溪市(易门县、澄江市、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、江川区、峨山彝族自治县、通海县)

石河子市(可克达拉市、新星市、白杨市、双河市、五家渠市、图木舒克市、铁门关市、昆玉市、阿拉尔市、胡杨河市、北屯市)

湛江市(坡头区、雷州市、麻章区、廉江市、霞山区、赤坎区、吴川市、遂溪县、徐闻县)  济南市(天桥区、平阴县、商河县、章丘区、槐荫区、市中区、钢城区、历城区、长清区、莱芜区、历下区、济阳区)

内蒙古自治区

沈阳市(法库县、沈河区、浑南区、和平区、辽中区、新民市、沈北新区、苏家屯区、铁西区、康平县、大东区、于洪区、皇姑区)

龙岩市(新罗区、连城县、漳平市、长汀县、永定区、上杭县、武平县)安康市(镇坪县、汉滨区、白河县、石泉县、汉阴县、旬阳市、平利县、紫阳县、岚皋县、宁陕县)

衡阳市(衡山县、衡南县、祁东县、雁峰区、石鼓区、衡阳县、南岳区、常宁市、珠晖区、耒阳市、蒸湘区、衡东县)  广安市(邻水县、前锋区、武胜县、广安区、岳池县、华蓥市)

贵阳市(修文县、观山湖区、乌当区、南明区、清镇市、开阳县、白云区、息烽县、云岩区、花溪区)

榆林市(横山区、绥德县、吴堡县、神木市、佳县、定边县、子洲县、靖边县、米脂县、榆阳区、府谷县、清涧县)

唐山市(路北区、迁安市、滦南县、丰润区、路南区、开平区、丰南区、遵化市、滦州市、玉田县、曹妃甸区、乐亭县、迁西县、古冶区)佳木斯市(向阳区、抚远市、富锦市、汤原县、郊区、桦南县、桦川县、前进区、同江市、东风区)

广西壮族自治区

洛阳市(孟津区、栾川县、新安县、老城区、宜阳县、西工区、洛宁县、涧西区、伊川县、洛龙区、嵩县、偃师区、汝阳县、瀍河回族区)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、建始县、巴东县、来凤县、恩施市、利川市、鹤峰县、咸丰县)

深圳市(罗湖区、宝安区、福田区、南山区、光明区、坪山区、龙华区、盐田区、龙岗区)

内江市(威远县、隆昌市、资中县、东兴区、市中区)

运城市(芮城县、稷山县、新绛县、盐湖区、闻喜县、河津市、绛县、永济市、万荣县、垣曲县、夏县、平陆县、临猗县)

梧州市(苍梧县、长洲区、藤县、蒙山县、万秀区、岑溪市、龙圩区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、天峻县、都兰县、格尔木市、德令哈市、乌兰县)

双鸭山市(岭东区、友谊县、尖山区、四方台区、集贤县、饶河县、宝山区、宝清县)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

乐山市(五通桥区、沐川县、井研县、马边彝族自治县、峨眉山市、市中区、金口河区、犍为县、夹江县、沙湾区、峨边彝族自治县)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、独山县、长顺县、龙里县、瓮安县、惠水县、罗甸县、贵定县、三都水族自治县、平塘县、福泉市、荔波县)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

邵阳市(邵阳县、洞口县、双清区、邵东市、绥宁县、武冈市、新宁县、隆回县、北塔区、新邵县、大祥区、城步苗族自治县)

白银市(景泰县、平川区、白银区、会宁县、靖远县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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