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昌吉回族自治州(呼图壁县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、奇台县、吉木萨尔县、阜康市、昌吉市)

六盘水市(盘州市、钟山区、水城区、六枝特区)

济南市(天桥区、历城区、槐荫区、平阴县、莱芜区、章丘区、济阳区、商河县、长清区、历下区、钢城区、市中区)

南宁市(上林县、隆安县、邕宁区、良庆区、马山县、江南区、青秀区、西乡塘区、武鸣区、横州市、兴宁区、宾阳县)  南阳市(新野县、宛城区、方城县、桐柏县、邓州市、社旗县、南召县、内乡县、卧龙区、淅川县、唐河县、西峡县、镇平县)

大连市(中山区、瓦房店市、普兰店区、金州区、甘井子区、庄河市、长海县、沙河口区、旅顺口区、西岗区)

清远市(连山壮族瑶族自治县、佛冈县、连州市、英德市、清新区、阳山县、清城区、连南瑶族自治县)

雅安市(石棉县、荥经县、雨城区、名山区、汉源县、芦山县、宝兴县、天全县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)  衢州市(常山县、衢江区、开化县、江山市、柯城区、龙游县)

承德市(兴隆县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、双滦区、双桥区、隆化县、承德县、丰宁满族自治县、滦平县、平泉市)

香港特别行政区

扬州市(江都区、广陵区、宝应县、仪征市、高邮市、邗江区)

平凉市(庄浪县、泾川县、华亭市、静宁县、崆峒区、灵台县、崇信县)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、云县、镇康县、凤庆县、沧源佤族自治县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

泰州市(姜堰区、兴化市、高港区、海陵区、靖江市、泰兴市)

鞍山市(台安县、海城市、铁西区、铁东区、立山区、千山区、岫岩满族自治县)

凉山彝族自治州(越西县、德昌县、盐源县、布拖县、会理市、喜德县、普格县、美姑县、甘洛县、木里藏族自治县、雷波县、西昌市、会东县、冕宁县、宁南县、金阳县、昭觉县)

攀枝花市(盐边县、米易县、东区、西区、仁和区)

福州市(仓山区、福清市、台江区、平潭县、长乐区、永泰县、晋安区、罗源县、鼓楼区、闽侯县、马尾区、连江县、闽清县)

上海市(宝山区、徐汇区、奉贤区、普陀区、松江区、闵行区、青浦区、杨浦区、虹口区、长宁区、浦东新区、静安区、嘉定区、金山区、崇明区、黄浦区)

新余市(分宜县、渝水区)

中山市

西宁市(城北区、城中区、湟源县、湟中区、城西区、城东区、大通回族土族自治县)

盐城市(滨海县、响水县、盐都区、大丰区、阜宁县、亭湖区、射阳县、建湖县、东台市)

张家界市(桑植县、慈利县、永定区、武陵源区)

本溪市(平山区、溪湖区、本溪满族自治县、明山区、桓仁满族自治县、南芬区)

汕头市(潮南区、濠江区、金平区、潮阳区、南澳县、龙湖区、澄海区)

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贵港市(港北区、港南区、桂平市、覃塘区、平南县)

湛江市(坡头区、麻章区、雷州市、赤坎区、廉江市、遂溪县、吴川市、徐闻县、霞山区)

湖州市(吴兴区、安吉县、德清县、南浔区、长兴县)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)  桂林市(平乐县、七星区、雁山区、象山区、秀峰区、资源县、荔浦市、叠彩区、龙胜各族自治县、灌阳县、灵川县、永福县、兴安县、全州县、临桂区、阳朔县、恭城瑶族自治县)

达州市(开江县、达川区、渠县、通川区、大竹县、万源市、宣汉县)

茂名市(高州市、电白区、化州市、信宜市、茂南区)

七台河市(勃利县、桃山区、新兴区、茄子河区)邢台市(柏乡县、平乡县、广宗县、清河县、新河县、沙河市、信都区、临西县、南和区、南宫市、任泽区、隆尧县、威县、宁晋县、临城县、襄都区、巨鹿县、内丘县)

通化市(梅河口市、柳河县、辉南县、通化县、东昌区、集安市、二道江区)  鹤岗市(兴安区、兴山区、工农区、向阳区、萝北县、绥滨县、东山区、南山区)

巴中市(恩阳区、南江县、平昌县、巴州区、通江县)

石家庄市(平山县、栾城区、井陉矿区、元氏县、辛集市、桥西区、无极县、灵寿县、裕华区、新乐市、深泽县、藁城区、高邑县、正定县、新华区、井陉县、长安区、赵县、赞皇县、鹿泉区、行唐县、晋州市)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)延边朝鲜族自治州(图们市、龙井市、敦化市、安图县、珲春市、延吉市、汪清县、和龙市)

黄石市(大冶市、铁山区、黄石港区、下陆区、阳新县、西塞山区)

北海市(银海区、海城区、合浦县、铁山港区)

新乡市(卫滨区、辉县市、延津县、获嘉县、长垣市、封丘县、红旗区、新乡县、原阳县、卫辉市、凤泉区、牧野区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

齐齐哈尔市(碾子山区、富裕县、拜泉县、泰来县、富拉尔基区、依安县、讷河市、建华区、克山县、铁锋区、昂昂溪区、甘南县、克东县、龙江县、梅里斯达斡尔族区、龙沙区)

绥化市(明水县、兰西县、肇东市、望奎县、庆安县、北林区、安达市、海伦市、青冈县、绥棱县)

和田地区(和田县、皮山县、于田县、洛浦县、民丰县、墨玉县、和田市、策勒县)

林芝市(工布江达县、朗县、察隅县、波密县、墨脱县、米林市、巴宜区)

周口市(鹿邑县、沈丘县、川汇区、商水县、扶沟县、郸城县、淮阳区、太康县、西华县、项城市)

兴安盟(乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县)

定西市(通渭县、岷县、临洮县、陇西县、渭源县、安定区、漳县)

淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、磴口县、临河区、乌拉特前旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、五原县)

三沙市(西沙区、南沙区)

宜昌市(枝江市、长阳土家族自治县、远安县、兴山县、夷陵区、当阳市、五峰土家族自治县、猇亭区、西陵区、伍家岗区、宜都市、秭归县、点军区)

徐州市(贾汪区、邳州市、丰县、鼓楼区、沛县、泉山区、云龙区、新沂市、铜山区、睢宁县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。