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渭南市(韩城市、潼关县、华阴市、大荔县、白水县、临渭区、蒲城县、合阳县、华州区、富平县、澄城县)

大同市(新荣区、浑源县、阳高县、广灵县、云州区、云冈区、灵丘县、左云县、天镇县、平城区)

河源市(龙川县、东源县、源城区、和平县、连平县、紫金县)  湛江市(麻章区、霞山区、遂溪县、雷州市、坡头区、吴川市、廉江市、赤坎区、徐闻县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

滨州市(邹平市、滨城区、惠民县、沾化区、阳信县、无棣县、博兴县)

长治市(上党区、潞州区、襄垣县、沁县、沁源县、平顺县、屯留区、壶关县、黎城县、武乡县、长子县、潞城区)茂名市(高州市、化州市、信宜市、电白区、茂南区)

常德市(鼎城区、澧县、桃源县、武陵区、安乡县、临澧县、石门县、汉寿县、津市市)  黔东南苗族侗族自治州(天柱县、镇远县、岑巩县、剑河县、雷山县、黄平县、从江县、丹寨县、麻江县、三穗县、榕江县、黎平县、施秉县、锦屏县、凯里市、台江县)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、古城区、华坪县、宁蒗彝族自治县)

朝阳市(双塔区、建平县、北票市、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、朝阳县)

甘孜藏族自治州(炉霍县、巴塘县、甘孜县、雅江县、乡城县、色达县、理塘县、德格县、新龙县、石渠县、泸定县、道孚县、白玉县、得荣县、康定市、稻城县、九龙县、丹巴县)

上海市(普陀区、徐汇区、金山区、浦东新区、黄浦区、闵行区、长宁区、嘉定区、静安区、青浦区、杨浦区、虹口区、松江区、崇明区、奉贤区、宝山区)

淮北市(烈山区、相山区、杜集区、濉溪县)

绵阳市(平武县、安州区、江油市、三台县、游仙区、盐亭县、梓潼县、北川羌族自治县、涪城区)

伊春市(铁力市、大箐山县、丰林县、汤旺县、金林区、友好区、嘉荫县、乌翠区、南岔县、伊美区)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、北戴河区、海港区、卢龙县、青龙满族自治县、山海关区)

大庆市(肇源县、龙凤区、让胡路区、肇州县、红岗区、大同区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、泸溪县、龙山县、永顺县、古丈县、凤凰县、保靖县、吉首市)

南京市(六合区、高淳区、建邺区、浦口区、江宁区、溧水区、栖霞区、玄武区、秦淮区、雨花台区、鼓楼区)

乐山市(马边彝族自治县、犍为县、沙湾区、井研县、峨眉山市、夹江县、金口河区、沐川县、五通桥区、峨边彝族自治县、市中区)

昌都市(八宿县、卡若区、江达县、察雅县、芒康县、左贡县、边坝县、洛隆县、贡觉县、丁青县、类乌齐县)

聊城市(高唐县、东昌府区、茌平区、冠县、临清市、阳谷县、东阿县、莘县)

五指山市(文昌市、昌江黎族自治县、琼海市、屯昌县、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、澄迈县、陵水黎族自治县、临高县、万宁市、乐东黎族自治县、东方市、保亭黎族苗族自治县)

忻州市(神池县、五寨县、定襄县、繁峙县、岢岚县、河曲县、静乐县、忻府区、偏关县、五台县、代县、保德县、原平市、宁武县)

新疆维吾尔自治区

鞍山市(立山区、海城市、铁东区、岫岩满族自治县、千山区、台安县、铁西区)

温州市(泰顺县、龙湾区、瑞安市、永嘉县、平阳县、洞头区、鹿城区、瓯海区、苍南县、龙港市、文成县、乐清市)

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临沂市(费县、兰山区、沂南县、平邑县、罗庄区、郯城县、河东区、蒙阴县、沂水县、兰陵县、莒南县、临沭县)

上饶市(横峰县、婺源县、德兴市、广丰区、信州区、鄱阳县、余干县、铅山县、弋阳县、万年县、玉山县、广信区)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特后旗、五原县、乌拉特前旗、杭锦后旗、乌拉特中旗、磴口县)

大连市(沙河口区、庄河市、中山区、普兰店区、瓦房店市、旅顺口区、长海县、西岗区、甘井子区、金州区)  铁岭市(清河区、昌图县、银州区、西丰县、开原市、铁岭县、调兵山市)

孝感市(大悟县、云梦县、安陆市、应城市、孝南区、孝昌县、汉川市)

深圳市(宝安区、龙华区、龙岗区、南山区、坪山区、罗湖区、光明区、福田区、盐田区)

延边朝鲜族自治州(图们市、敦化市、龙井市、和龙市、珲春市、安图县、延吉市、汪清县)阜阳市(界首市、临泉县、颍泉区、太和县、颍东区、阜南县、颍上县、颍州区)

黄石市(大冶市、下陆区、黄石港区、铁山区、西塞山区、阳新县)  玉树藏族自治州(称多县、杂多县、囊谦县、曲麻莱县、玉树市、治多县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

那曲市(比如县、申扎县、班戈县、色尼区、索县、安多县、巴青县、聂荣县、双湖县、嘉黎县、尼玛县)

福州市(罗源县、闽侯县、台江区、长乐区、永泰县、闽清县、平潭县、仓山区、晋安区、连江县、马尾区、福清市、鼓楼区)宁德市(蕉城区、古田县、福安市、霞浦县、屏南县、周宁县、寿宁县、柘荣县、福鼎市)

黄山市(黄山区、徽州区、休宁县、歙县、屯溪区、祁门县、黟县)

抚州市(东乡区、黎川县、金溪县、资溪县、南城县、崇仁县、广昌县、临川区、乐安县、宜黄县、南丰县)

拉萨市(墨竹工卡县、尼木县、堆龙德庆区、城关区、曲水县、当雄县、达孜区、林周县)

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内蒙古自治区

漯河市(郾城区、临颍县、舞阳县、召陵区、源汇区)

重庆市(彭水苗族土家族自治县、渝北区、沙坪坝区、江津区、江北区、武隆区、奉节县、璧山区、巫山县、南川区、酉阳土家族苗族自治县、黔江区、北碚区、永川区、綦江区、荣昌区、九龙坡区、长寿区、巫溪县、垫江县、合川区、巴南区、潼南区、渝中区、涪陵区、云阳县、秀山土家族苗族自治县、城口县、铜梁区、梁平区、开州区、石柱土家族自治县、忠县、万州区、丰都县、大渡口区、大足区、南岸区)

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十堰市(郧西县、郧阳区、竹溪县、茅箭区、张湾区、竹山县、房县、丹江口市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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