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沧州市(河间市、盐山县、新华区、运河区、青县、沧县、海兴县、孟村回族自治县、献县、东光县、任丘市、黄骅市、泊头市、吴桥县、南皮县、肃宁县)

莆田市(荔城区、仙游县、涵江区、秀屿区、城厢区)

绥化市(海伦市、青冈县、望奎县、兰西县、庆安县、明水县、安达市、北林区、肇东市、绥棱县)

佳木斯市(汤原县、桦川县、向阳区、富锦市、前进区、郊区、东风区、桦南县、同江市、抚远市)  许昌市(鄢陵县、魏都区、禹州市、长葛市、建安区、襄城县)

邢台市(清河县、任泽区、襄都区、柏乡县、信都区、广宗县、南宫市、巨鹿县、临城县、内丘县、南和区、临西县、威县、新河县、沙河市、隆尧县、宁晋县、平乡县)

张家口市(怀来县、下花园区、沽源县、康保县、赤城县、阳原县、崇礼区、宣化区、蔚县、张北县、尚义县、涿鹿县、怀安县、万全区、桥东区、桥西区)

合肥市(肥东县、长丰县、瑶海区、包河区、巢湖市、庐江县、庐阳区、蜀山区、肥西县)林芝市(朗县、工布江达县、波密县、米林市、巴宜区、察隅县、墨脱县)

阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)  松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区、乾安县、扶余市)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

锦州市(北镇市、太和区、凌河区、黑山县、义县、凌海市、古塔区)

辽阳市(宏伟区、灯塔市、白塔区、辽阳县、太子河区、弓长岭区、文圣区)

济宁市(嘉祥县、泗水县、微山县、鱼台县、金乡县、曲阜市、梁山县、邹城市、任城区、汶上县、兖州区)

廊坊市(大厂回族自治县、霸州市、三河市、香河县、安次区、固安县、广阳区、大城县、文安县、永清县)

承德市(双桥区、兴隆县、承德县、鹰手营子矿区、双滦区、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、平泉市、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市)

鸡西市(梨树区、虎林市、恒山区、密山市、鸡冠区、鸡东县、滴道区、麻山区、城子河区)

三门峡市(卢氏县、湖滨区、义马市、陕州区、灵宝市、渑池县)

哈尔滨市(平房区、木兰县、道外区、南岗区、双城区、松北区、五常市、依兰县、道里区、巴彦县、方正县、阿城区、尚志市、宾县、香坊区、通河县、呼兰区、延寿县)

梅州市(五华县、梅江区、丰顺县、大埔县、兴宁市、梅县区、蕉岭县、平远县)

乐山市(峨眉山市、井研县、沐川县、犍为县、马边彝族自治县、夹江县、峨边彝族自治县、沙湾区、金口河区、五通桥区、市中区)

泉州市(石狮市、丰泽区、鲤城区、永春县、洛江区、惠安县、晋江市、德化县、南安市、安溪县、金门县、泉港区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

昭通市(威信县、彝良县、镇雄县、绥江县、鲁甸县、大关县、昭阳区、盐津县、水富市、永善县、巧家县)

蚌埠市(固镇县、禹会区、淮上区、怀远县、五河县、龙子湖区、蚌山区)

商丘市(梁园区、柘城县、永城市、夏邑县、睢阳区、宁陵县、民权县、睢县、虞城县)

吕梁市(中阳县、兴县、方山县、临县、汾阳市、文水县、离石区、交口县、交城县、孝义市、柳林县、石楼县、岚县)

锡林郭勒盟(二连浩特市、苏尼特左旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、多伦县、锡林浩特市、镶黄旗、正镶白旗、正蓝旗)

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乌鲁木齐市(头屯河区、沙依巴克区、新市区、天山区、水磨沟区、米东区、乌鲁木齐县、达坂城区)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

日喀则市(拉孜县、萨嘎县、谢通门县、吉隆县、江孜县、亚东县、仲巴县、岗巴县、白朗县、定结县、康马县、萨迦县、桑珠孜区、仁布县、定日县、聂拉木县、南木林县、昂仁县)

益阳市(南县、赫山区、桃江县、沅江市、资阳区、安化县)  滨州市(阳信县、无棣县、沾化区、博兴县、惠民县、滨城区、邹平市)

楚雄彝族自治州(双柏县、大姚县、牟定县、楚雄市、姚安县、武定县、元谋县、禄丰市、永仁县、南华县)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、汶川县、金川县、若尔盖县、黑水县、茂县、松潘县、壤塘县、小金县、理县、阿坝县、红原县、马尔康市)

西安市(未央区、高陵区、灞桥区、蓝田县、碑林区、周至县、长安区、莲湖区、新城区、鄠邑区、雁塔区、阎良区、临潼区)本溪市(本溪满族自治县、平山区、溪湖区、明山区、南芬区、桓仁满族自治县)

盐城市(东台市、建湖县、大丰区、射阳县、盐都区、亭湖区、响水县、滨海县、阜宁县)  昌吉回族自治州(奇台县、玛纳斯县、昌吉市、呼图壁县、阜康市、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县)

揭阳市(普宁市、惠来县、榕城区、揭东区、揭西县)

阿克苏地区(温宿县、乌什县、沙雅县、库车市、阿克苏市、拜城县、柯坪县、新和县、阿瓦提县)

阳泉市(郊区、城区、盂县、矿区、平定县)香港特别行政区

七台河市(桃山区、新兴区、勃利县、茄子河区)

抚州市(崇仁县、资溪县、黎川县、乐安县、金溪县、广昌县、南城县、临川区、东乡区、宜黄县、南丰县)

宁波市(奉化区、鄞州区、镇海区、海曙区、北仑区、江北区、余姚市、慈溪市、象山县、宁海县)

菏泽市(定陶区、曹县、单县、郓城县、成武县、牡丹区、巨野县、鄄城县、东明县)

襄阳市(樊城区、枣阳市、谷城县、宜城市、襄城区、保康县、南漳县、老河口市、襄州区)

大连市(西岗区、庄河市、普兰店区、旅顺口区、金州区、瓦房店市、中山区、甘井子区、沙河口区、长海县)

平凉市(泾川县、崇信县、崆峒区、华亭市、静宁县、灵台县、庄浪县)

宿迁市(沭阳县、宿城区、宿豫区、泗阳县、泗洪县)

玉林市(福绵区、兴业县、容县、陆川县、玉州区、博白县、北流市)

秦皇岛市(北戴河区、山海关区、卢龙县、抚宁区、昌黎县、青龙满族自治县、海港区)

固原市(原州区、泾源县、隆德县、西吉县、彭阳县)

长春市(德惠市、宽城区、双阳区、农安县、二道区、朝阳区、九台区、绿园区、榆树市、公主岭市、南关区)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、三都水族自治县、龙里县、惠水县、长顺县、贵定县、都匀市、罗甸县、独山县、福泉市、瓮安县、荔波县)

甘南藏族自治州(合作市、迭部县、碌曲县、夏河县、舟曲县、玛曲县、临潭县、卓尼县)

金昌市(永昌县、金川区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。