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安阳市(林州市、殷都区、北关区、龙安区、滑县、内黄县、汤阴县、文峰区、安阳县)
宿迁市(宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区)
南京市(玄武区、鼓楼区、浦口区、高淳区、六合区、江宁区、建邺区、栖霞区、溧水区、秦淮区、雨花台区)
唐山市(滦南县、丰南区、玉田县、乐亭县、曹妃甸区、开平区、古冶区、路北区、滦州市、丰润区、路南区、迁安市、遵化市、迁西县)
黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、望谟县、安龙县、兴义市、册亨县、贞丰县、兴仁市、普安县)
孝感市(汉川市、安陆市、云梦县、孝昌县、应城市、孝南区、大悟县)
无锡市(江阴市、滨湖区、惠山区、梁溪区、宜兴市、新吴区、锡山区)
湘潭市(韶山市、雨湖区、岳塘区、湘潭县、湘乡市)
自贡市(富顺县、沿滩区、自流井区、荣县、大安区、贡井区)
日喀则市(亚东县、仁布县、江孜县、聂拉木县、康马县、萨迦县、定结县、白朗县、谢通门县、吉隆县、桑珠孜区、南木林县、仲巴县、萨嘎县、拉孜县、定日县、岗巴县、昂仁县)
六安市(裕安区、霍邱县、金寨县、叶集区、金安区、舒城县、霍山县)
廊坊市(永清县、大城县、霸州市、香河县、文安县、广阳区、三河市、大厂回族自治县、固安县、安次区)
江门市(蓬江区、新会区、鹤山市、开平市、台山市、恩平市、江海区)
新余市(渝水区、分宜县)
九江市(柴桑区、彭泽县、瑞昌市、修水县、庐山市、浔阳区、都昌县、武宁县、德安县、共青城市、永修县、濂溪区、湖口县)
金华市(金东区、永康市、东阳市、武义县、婺城区、兰溪市、浦江县、磐安县、义乌市)
广元市(旺苍县、青川县、剑阁县、苍溪县、昭化区、朝天区、利州区)
保山市(龙陵县、腾冲市、施甸县、隆阳区、昌宁县)
菏泽市(单县、牡丹区、成武县、定陶区、巨野县、曹县、东明县、郓城县、鄄城县)
铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)
珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)
宣城市(旌德县、宁国市、绩溪县、泾县、宣州区、广德市、郎溪县)
渭南市(华阴市、大荔县、蒲城县、华州区、富平县、潼关县、合阳县、白水县、澄城县、临渭区、韩城市)
池州市(东至县、石台县、贵池区、青阳县)
三亚市(吉阳区、崖州区、天涯区、海棠区)
潍坊市(安丘市、奎文区、昌乐县、青州市、潍城区、昌邑市、临朐县、高密市、坊子区、寿光市、诸城市、寒亭区)
佳木斯市(汤原县、抚远市、桦南县、桦川县、富锦市、郊区、前进区、向阳区、东风区、同江市)
镇江市(句容市、丹阳市、润州区、丹徒区、京口区、扬中市)
阳江市(阳春市、阳西县、阳东区、江城区)
茂名市(电白区、信宜市、高州市、化州市、茂南区)
黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、荔波县、瓮安县、长顺县、福泉市、贵定县、独山县、惠水县、都匀市、龙里县、平塘县、罗甸县)
太原市(古交市、万柏林区、迎泽区、小店区、杏花岭区、晋源区、清徐县、尖草坪区、娄烦县、阳曲县)
乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)
上海市(松江区、普陀区、闵行区、金山区、青浦区、奉贤区、宝山区、黄浦区、嘉定区、崇明区、虹口区、浦东新区、长宁区、徐汇区、杨浦区、静安区)
海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)
漯河市(召陵区、舞阳县、郾城区、临颍县、源汇区)
淄博市(桓台县、临淄区、高青县、博山区、周村区、张店区、沂源县、淄川区)
铁岭市(清河区、调兵山市、开原市、西丰县、昌图县、银州区、铁岭县)
长治市(长子县、壶关县、沁源县、平顺县、潞州区、潞城区、沁县、上党区、襄垣县、黎城县、武乡县、屯留区)
宁德市(霞浦县、屏南县、柘荣县、蕉城区、寿宁县、福安市、福鼎市、周宁县、古田县)
新疆维吾尔自治区
淮南市(凤台县、潘集区、寿县、田家庵区、谢家集区、大通区、八公山区)
辽阳市(灯塔市、文圣区、白塔区、太子河区、辽阳县、弓长岭区、宏伟区)
平凉市(庄浪县、华亭市、灵台县、崇信县、泾川县、崆峒区、静宁县)
黔东南苗族侗族自治州(黎平县、丹寨县、天柱县、镇远县、雷山县、锦屏县、岑巩县、从江县、黄平县、三穗县、凯里市、剑河县、麻江县、台江县、施秉县、榕江县)
盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)
成都市(双流区、崇州市、蒲江县、温江区、新都区、简阳市、成华区、锦江区、龙泉驿区、郫都区、新津区、金牛区、金堂县、都江堰市、大邑县、青羊区、青白江区、邛崃市、武侯区、彭州市)
衢州市(开化县、柯城区、常山县、江山市、龙游县、衢江区)
抚顺市(东洲区、新宾满族自治县、新抚区、清原满族自治县、望花区、顺城区、抚顺县)
阿克苏地区(阿瓦提县、乌什县、库车市、新和县、阿克苏市、拜城县、沙雅县、柯坪县、温宿县)
广安市(岳池县、邻水县、广安区、前锋区、华蓥市、武胜县)
黄冈市(黄州区、团风县、英山县、蕲春县、罗田县、麻城市、黄梅县、红安县、武穴市、浠水县)
张掖市(临泽县、高台县、山丹县、肃南裕固族自治县、民乐县、甘州区)
金昌市(金川区、永昌县)
吴忠市(同心县、利通区、盐池县、红寺堡区、青铜峡市)
安庆市(大观区、怀宁县、望江县、太湖县、宜秀区、宿松县、潜山市、桐城市、迎江区、岳西县)
青岛市(莱西市、城阳区、胶州市、市北区、黄岛区、即墨区、平度市、李沧区、崂山区、市南区)
滨州市(惠民县、无棣县、阳信县、博兴县、滨城区、邹平市、沾化区)
荆州市(石首市、荆州区、沙市区、松滋市、洪湖市、监利市、公安县、江陵县)
晋中市(和顺县、左权县、灵石县、祁县、寿阳县、榆社县、榆次区、昔阳县、平遥县、太谷区、介休市)
山南市(扎囊县、桑日县、贡嘎县、琼结县、曲松县、浪卡子县、措美县、错那市、隆子县、乃东区、加查县、洛扎县)
合肥市(庐阳区、包河区、长丰县、庐江县、巢湖市、蜀山区、瑶海区、肥西县、肥东县)
吉安市(青原区、永丰县、新干县、吉安县、井冈山市、安福县、峡江县、吉水县、万安县、泰和县、永新县、吉州区、遂川县)
甘南藏族自治州(卓尼县、舟曲县、迭部县、临潭县、碌曲县、夏河县、合作市、玛曲县)
张家界市(桑植县、武陵源区、永定区、慈利县)
贵港市(港北区、平南县、桂平市、港南区、覃塘区)
铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)
楚雄彝族自治州(武定县、禄丰市、元谋县、姚安县、南华县、双柏县、永仁县、牟定县、大姚县、楚雄市)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
滁州市(南谯区、凤阳县、全椒县、定远县、明光市、琅琊区、来安县、天长市)
德州市(宁津县、德城区、乐陵市、齐河县、临邑县、夏津县、庆云县、陵城区、武城县、禹城市、平原县)
运城市(稷山县、垣曲县、夏县、平陆县、盐湖区、永济市、新绛县、河津市、临猗县、万荣县、绛县、闻喜县、芮城县)
日照市(岚山区、东港区、五莲县、莒县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
景德镇市(昌江区、浮梁县、珠山区、乐平市)
毕节市(纳雍县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、黔西市、大方县、织金县、赫章县)
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泰州市(兴化市、海陵区、高港区、靖江市、姜堰区、泰兴市)
湘西土家族苗族自治州(凤凰县、保靖县、泸溪县、永顺县、吉首市、花垣县、古丈县、龙山县)
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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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