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孝感市(孝昌县、大悟县、应城市、孝南区、安陆市、云梦县、汉川市)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、五原县、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、乌拉特中旗、临河区)  常州市(天宁区、溧阳市、武进区、金坛区、钟楼区、新北区)

临沂市(蒙阴县、平邑县、兰陵县、莒南县、兰山区、费县、沂南县、罗庄区、沂水县、临沭县、河东区、郯城县)

榆林市(神木市、米脂县、绥德县、靖边县、吴堡县、府谷县、佳县、榆阳区、清涧县、子洲县、定边县、横山区)

双鸭山市(友谊县、岭东区、尖山区、饶河县、宝山区、集贤县、宝清县、四方台区)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、独山县、贵定县、罗甸县、都匀市、龙里县、荔波县、平塘县、三都水族自治县、福泉市、瓮安县、惠水县)  玉溪市(新平彝族傣族自治县、红塔区、澄江市、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、通海县、江川区、易门县)

益阳市(沅江市、南县、安化县、资阳区、赫山区、桃江县)

桂林市(叠彩区、七星区、象山区、龙胜各族自治县、平乐县、资源县、秀峰区、全州县、永福县、临桂区、恭城瑶族自治县、荔浦市、雁山区、灵川县、灌阳县、阳朔县、兴安县)

新余市(渝水区、分宜县)

德阳市(什邡市、绵竹市、广汉市、中江县、罗江区、旌阳区)

扬州市(江都区、仪征市、广陵区、邗江区、宝应县、高邮市)

铁岭市(西丰县、铁岭县、昌图县、清河区、银州区、调兵山市、开原市)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

阿里地区(日土县、札达县、普兰县、革吉县、措勤县、改则县、噶尔县)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、达拉特旗、康巴什区、乌审旗、东胜区、伊金霍洛旗、杭锦旗、准格尔旗、鄂托克前旗)

鹤壁市(山城区、淇滨区、鹤山区、淇县、浚县)

陇南市(成县、康县、西和县、徽县、两当县、武都区、礼县、宕昌县、文县)

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乐山市(夹江县、沙湾区、峨眉山市、金口河区、马边彝族自治县、沐川县、犍为县、峨边彝族自治县、五通桥区、市中区、井研县)

梧州市(苍梧县、岑溪市、长洲区、龙圩区、万秀区、藤县、蒙山县)

吉林市(龙潭区、磐石市、船营区、桦甸市、舒兰市、蛟河市、永吉县、昌邑区、丰满区)

天水市(秦州区、武山县、张家川回族自治县、清水县、秦安县、甘谷县、麦积区)

株洲市(攸县、炎陵县、荷塘区、天元区、醴陵市、石峰区、渌口区、茶陵县、芦淞区)

晋中市(寿阳县、左权县、太谷区、介休市、昔阳县、和顺县、灵石县、榆次区、平遥县、祁县、榆社县)

三门峡市(灵宝市、卢氏县、义马市、陕州区、渑池县、湖滨区)

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儋州市

大同市(平城区、灵丘县、浑源县、广灵县、阳高县、云州区、新荣区、云冈区、天镇县、左云县)

黄石市(黄石港区、阳新县、铁山区、大冶市、下陆区、西塞山区)

淄博市(高青县、博山区、临淄区、淄川区、沂源县、周村区、张店区、桓台县)  福州市(台江区、闽侯县、晋安区、长乐区、仓山区、罗源县、马尾区、鼓楼区、福清市、连江县、闽清县、永泰县、平潭县)

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柳州市(柳江区、柳北区、柳南区、三江侗族自治县、鹿寨县、城中区、融安县、鱼峰区、融水苗族自治县、柳城县)防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)

张家口市(怀安县、康保县、沽源县、下花园区、怀来县、涿鹿县、阳原县、蔚县、张北县、桥西区、尚义县、桥东区、万全区、宣化区、赤城县、崇礼区)  焦作市(马村区、孟州市、武陟县、中站区、山阳区、解放区、沁阳市、修武县、博爱县、温县)

那曲市(色尼区、安多县、申扎县、比如县、尼玛县、嘉黎县、巴青县、聂荣县、双湖县、索县、班戈县)

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海东市(平安区、化隆回族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县)蚌埠市(龙子湖区、怀远县、淮上区、禹会区、蚌山区、五河县、固镇县)

张家界市(永定区、慈利县、桑植县、武陵源区)

本溪市(溪湖区、平山区、桓仁满族自治县、南芬区、明山区、本溪满族自治县)

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兴安盟(扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市)

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安顺市(关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、平坝区)

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红河哈尼族彝族自治州(红河县、泸西县、个旧市、元阳县、开远市、绿春县、蒙自市、河口瑶族自治县、弥勒市、建水县、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县)

厦门市(同安区、思明区、湖里区、海沧区、集美区、翔安区)

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文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001