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白城市(洮南市、镇赉县、大安市、洮北区、通榆县)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、黔西市、七星关区、金沙县、织金县、赫章县、大方县)

阳泉市(郊区、城区、盂县、平定县、矿区)

萍乡市(安源区、湘东区、芦溪县、上栗县、莲花县)  乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

贵港市(港北区、桂平市、平南县、港南区、覃塘区)

防城港市(上思县、东兴市、港口区、防城区)

咸宁市(赤壁市、通城县、通山县、咸安区、崇阳县、嘉鱼县)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、铁西区、梨树县、双辽市)  福州市(福清市、仓山区、鼓楼区、罗源县、马尾区、长乐区、永泰县、闽清县、台江区、闽侯县、平潭县、连江县、晋安区)

河池市(凤山县、天峨县、罗城仫佬族自治县、金城江区、巴马瑶族自治县、南丹县、都安瑶族自治县、宜州区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、东兰县)

辽阳市(灯塔市、辽阳县、白塔区、宏伟区、弓长岭区、太子河区、文圣区)

西宁市(城北区、城西区、湟中区、城东区、城中区、大通回族土族自治县、湟源县)

赣州市(大余县、崇义县、定南县、宁都县、全南县、会昌县、于都县、石城县、章贡区、寻乌县、赣县区、龙南市、上犹县、安远县、信丰县、瑞金市、南康区、兴国县)

陇南市(西和县、武都区、礼县、两当县、康县、文县、成县、宕昌县、徽县)

铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)

昆明市(呈贡区、寻甸回族彝族自治县、安宁市、盘龙区、富民县、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、官渡区、五华区、晋宁区、石林彝族自治县、东川区、西山区)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、贵德县、兴海县、同德县)

大连市(瓦房店市、甘井子区、沙河口区、普兰店区、旅顺口区、西岗区、长海县、中山区、庄河市、金州区)

盐城市(东台市、响水县、阜宁县、大丰区、亭湖区、滨海县、盐都区、建湖县、射阳县)

贵阳市(乌当区、清镇市、修文县、观山湖区、南明区、开阳县、息烽县、花溪区、云岩区、白云区)

牡丹江市(西安区、宁安市、海林市、绥芬河市、阳明区、东宁市、林口县、东安区、爱民区、穆棱市)

荆门市(钟祥市、京山市、沙洋县、东宝区、掇刀区)

池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)

晋城市(高平市、城区、陵川县、沁水县、泽州县、阳城县)

宁夏回族自治区

苏州市(吴中区、相城区、虎丘区、吴江区、姑苏区、常熟市、张家港市、太仓市、昆山市)

许昌市(长葛市、建安区、鄢陵县、襄城县、禹州市、魏都区)

晋中市(介休市、和顺县、祁县、灵石县、太谷区、平遥县、昔阳县、寿阳县、榆社县、榆次区、左权县)

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南宁市(隆安县、横州市、良庆区、宾阳县、兴宁区、武鸣区、上林县、青秀区、江南区、西乡塘区、邕宁区、马山县)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区)

西藏自治区

秦皇岛市(卢龙县、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、海港区)  庆阳市(庆城县、西峰区、宁县、合水县、镇原县、环县、正宁县、华池县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

黄冈市(英山县、黄州区、武穴市、红安县、浠水县、团风县、蕲春县、麻城市、黄梅县、罗田县)

澳门特别行政区阿坝藏族羌族自治州(金川县、小金县、若尔盖县、马尔康市、松潘县、壤塘县、理县、阿坝县、汶川县、黑水县、九寨沟县、红原县、茂县)

定西市(通渭县、安定区、陇西县、岷县、临洮县、渭源县、漳县)  兴安盟(乌兰浩特市、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗)

东营市(东营区、河口区、利津县、广饶县、垦利区)

中山市

巴中市(恩阳区、南江县、巴州区、通江县、平昌县)新余市(分宜县、渝水区)

连云港市(东海县、灌云县、赣榆区、连云区、灌南县、海州区)

天津市(静海区、北辰区、武清区、津南区、蓟州区、和平区、东丽区、河北区、河西区、红桥区、宁河区、宝坻区、南开区、河东区、西青区、滨海新区)

肇庆市(高要区、广宁县、怀集县、端州区、德庆县、鼎湖区、封开县、四会市)

儋州市

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、二连浩特市、镶黄旗、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、正镶白旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、多伦县)

盘锦市(大洼区、盘山县、兴隆台区、双台子区)

重庆市(长寿区、酉阳土家族苗族自治县、江津区、潼南区、垫江县、渝北区、九龙坡区、沙坪坝区、荣昌区、合川区、大足区、巫山县、云阳县、永川区、綦江区、奉节县、万州区、城口县、江北区、石柱土家族自治县、巴南区、大渡口区、梁平区、渝中区、铜梁区、巫溪县、黔江区、南岸区、涪陵区、璧山区、彭水苗族土家族自治县、开州区、南川区、忠县、武隆区、丰都县、北碚区、秀山土家族苗族自治县)

濮阳市(范县、濮阳县、台前县、南乐县、清丰县、华龙区)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

信阳市(平桥区、固始县、淮滨县、浉河区、潢川县、新县、光山县、商城县、息县、罗山县)

贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、八步区、钟山县、平桂区)

渭南市(华阴市、富平县、白水县、潼关县、合阳县、华州区、大荔县、临渭区、韩城市、蒲城县、澄城县)

广元市(朝天区、昭化区、青川县、利州区、剑阁县、苍溪县、旺苍县)

衡阳市(蒸湘区、祁东县、常宁市、衡南县、雁峰区、衡东县、南岳区、衡山县、珠晖区、石鼓区、衡阳县、耒阳市)

周口市(川汇区、太康县、鹿邑县、郸城县、西华县、淮阳区、项城市、商水县、扶沟县、沈丘县)

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事项

公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。

评论

行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。

24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。

短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。

投资建议

营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。