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沧州市(盐山县、新华区、海兴县、孟村回族自治县、南皮县、黄骅市、吴桥县、青县、沧县、任丘市、泊头市、运河区、肃宁县、河间市、东光县、献县)

鹤壁市(山城区、浚县、鹤山区、淇滨区、淇县)

秦皇岛市(青龙满族自治县、海港区、抚宁区、山海关区、卢龙县、昌黎县、北戴河区)

喀什地区(莎车县、英吉沙县、喀什市、麦盖提县、叶城县、泽普县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、伽师县、疏附县、巴楚县)  温州市(乐清市、洞头区、鹿城区、苍南县、龙湾区、龙港市、平阳县、泰顺县、文成县、瑞安市、永嘉县、瓯海区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

崇左市(江州区、凭祥市、扶绥县、大新县、天等县、宁明县、龙州县)

六盘水市(六枝特区、水城区、钟山区、盘州市)

天水市(武山县、清水县、麦积区、秦州区、秦安县、张家川回族自治县、甘谷县)  渭南市(澄城县、临渭区、合阳县、蒲城县、韩城市、潼关县、富平县、华阴市、白水县、大荔县、华州区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、哈巴河县、富蕴县、福海县、青河县、吉木乃县、布尔津县)

张家界市(武陵源区、桑植县、慈利县、永定区)

陇南市(礼县、西和县、宕昌县、徽县、武都区、成县、康县、文县、两当县)

内江市(隆昌市、资中县、东兴区、市中区、威远县)

常州市(金坛区、溧阳市、钟楼区、新北区、天宁区、武进区)

临沂市(费县、河东区、兰陵县、平邑县、兰山区、莒南县、沂南县、罗庄区、郯城县、沂水县、临沭县、蒙阴县)

乐山市(沐川县、井研县、市中区、峨眉山市、马边彝族自治县、夹江县、金口河区、沙湾区、犍为县、峨边彝族自治县、五通桥区)

盐城市(阜宁县、东台市、响水县、大丰区、建湖县、射阳县、亭湖区、盐都区、滨海县)

厦门市(思明区、集美区、翔安区、湖里区、同安区、海沧区)

宣城市(泾县、旌德县、宣州区、郎溪县、广德市、宁国市、绩溪县)

长沙市(芙蓉区、浏阳市、宁乡市、望城区、长沙县、岳麓区、雨花区、开福区、天心区)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、临翔区、沧源佤族自治县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、永德县、云县)

南通市(通州区、崇川区、海门区、如东县、如皋市、启东市、海安市)

枣庄市(台儿庄区、山亭区、峄城区、市中区、薛城区、滕州市)

果洛藏族自治州(玛多县、班玛县、甘德县、达日县、玛沁县、久治县)

沈阳市(苏家屯区、康平县、于洪区、铁西区、新民市、浑南区、辽中区、法库县、和平区、沈北新区、大东区、皇姑区、沈河区)

金昌市(永昌县、金川区)

运城市(永济市、万荣县、稷山县、芮城县、河津市、闻喜县、临猗县、绛县、平陆县、盐湖区、夏县、新绛县、垣曲县)

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揭阳市(普宁市、榕城区、揭东区、揭西县、惠来县)

四平市(双辽市、铁东区、铁西区、伊通满族自治县、梨树县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、丹寨县、岑巩县、施秉县、榕江县、从江县、凯里市、三穗县、黎平县、天柱县、黄平县、镇远县、雷山县、锦屏县、麻江县、剑河县)

安康市(平利县、紫阳县、汉滨区、镇坪县、汉阴县、宁陕县、岚皋县、旬阳市、白河县、石泉县)  黔南布依族苗族自治州(都匀市、福泉市、三都水族自治县、贵定县、荔波县、罗甸县、惠水县、独山县、瓮安县、龙里县、平塘县、长顺县)

烟台市(招远市、栖霞市、莱州市、牟平区、福山区、莱阳市、莱山区、蓬莱区、龙口市、芝罘区、海阳市)

大庆市(大同区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、肇源县、龙凤区、肇州县、林甸县、红岗区)

贵阳市(开阳县、观山湖区、修文县、云岩区、乌当区、清镇市、白云区、息烽县、花溪区、南明区)湘潭市(湘乡市、韶山市、湘潭县、岳塘区、雨湖区)

宁夏回族自治区  成都市(邛崃市、蒲江县、温江区、都江堰市、双流区、青羊区、新津区、青白江区、锦江区、大邑县、成华区、金牛区、简阳市、金堂县、新都区、彭州市、武侯区、龙泉驿区、郫都区、崇州市)

晋城市(泽州县、沁水县、城区、陵川县、高平市、阳城县)

宝鸡市(凤翔区、凤县、陈仓区、金台区、眉县、扶风县、渭滨区、岐山县、太白县、麟游县、陇县、千阳县)

呼伦贝尔市(根河市、满洲里市、阿荣旗、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、牙克石市、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区)黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

辽阳市(宏伟区、白塔区、太子河区、弓长岭区、灯塔市、辽阳县、文圣区)

潍坊市(青州市、安丘市、坊子区、昌乐县、寒亭区、潍城区、奎文区、昌邑市、诸城市、寿光市、临朐县、高密市)

河池市(南丹县、都安瑶族自治县、宜州区、凤山县、天峨县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县、金城江区、大化瑶族自治县)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

大同市(广灵县、浑源县、新荣区、云州区、阳高县、天镇县、平城区、云冈区、左云县、灵丘县)

忻州市(定襄县、静乐县、代县、五台县、保德县、河曲县、五寨县、原平市、忻府区、偏关县、繁峙县、宁武县、神池县、岢岚县)

曲靖市(会泽县、罗平县、宣威市、富源县、陆良县、沾益区、麒麟区、马龙区、师宗县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

西藏自治区

西宁市(城东区、湟源县、城北区、大通回族土族自治县、湟中区、城中区、城西区)

株洲市(石峰区、渌口区、攸县、芦淞区、醴陵市、茶陵县、炎陵县、天元区、荷塘区)

梅州市(蕉岭县、五华县、大埔县、梅江区、梅县区、丰顺县、兴宁市、平远县)

龙岩市(永定区、新罗区、漳平市、上杭县、连城县、长汀县、武平县)

安阳市(安阳县、滑县、汤阴县、龙安区、殷都区、文峰区、北关区、内黄县、林州市)

亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、来凤县、咸丰县、鹤峰县、恩施市、利川市、宣恩县、建始县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001