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开封市(兰考县、龙亭区、禹王台区、尉氏县、鼓楼区、祥符区、顺河回族区、杞县、通许县) 黑河市(北安市、孙吴县、爱辉区、逊克县、五大连池市、嫩江市)

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山南市(错那市、加查县、琼结县、桑日县、贡嘎县、扎囊县、乃东区、曲松县、隆子县、浪卡子县、措美县、洛扎县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、陇川县、芒市、梁河县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、清城区、英德市、佛冈县、连州市、清新区、阳山县) 鞍山市(铁西区、台安县、千山区、海城市、岫岩满族自治县、立山区、铁东区)

娄底市(涟源市、双峰县、新化县、冷水江市、娄星区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、福海县、青河县、富蕴县、吉木乃县、布尔津县、哈巴河县)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、正安县、红花岗区、凤冈县、播州区、桐梓县、仁怀市、习水县、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、湄潭县、赤水市、汇川区、绥阳县)

白山市(靖宇县、长白朝鲜族自治县、浑江区、江源区、临江市、抚松县)

达州市(大竹县、达川区、渠县、宣汉县、通川区、万源市、开江县)

新乡市(封丘县、获嘉县、长垣市、红旗区、新乡县、原阳县、卫滨区、凤泉区、卫辉市、牧野区、延津县、辉县市)

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秦皇岛市(抚宁区、山海关区、青龙满族自治县、海港区、卢龙县、北戴河区、昌黎县)

那曲市(双湖县、索县、比如县、尼玛县、色尼区、申扎县、聂荣县、班戈县、安多县、嘉黎县、巴青县)

攀枝花市(米易县、盐边县、东区、西区、仁和区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

汕头市(濠江区、金平区、潮阳区、澄海区、龙湖区、潮南区、南澳县)

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济源市

金昌市(永昌县、金川区)

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张家口市(蔚县、尚义县、沽源县、崇礼区、张北县、怀安县、万全区、下花园区、宣化区、阳原县、桥东区、怀来县、康保县、桥西区、涿鹿县、赤城县)

沧州市(任丘市、肃宁县、海兴县、盐山县、运河区、河间市、黄骅市、泊头市、青县、献县、沧县、新华区、南皮县、孟村回族自治县、东光县、吴桥县)

佛山市(三水区、顺德区、高明区、禅城区、南海区)

荆门市(京山市、东宝区、掇刀区、钟祥市、沙洋县) 武威市(天祝藏族自治县、古浪县、民勤县、凉州区)

兰州市(永登县、皋兰县、西固区、榆中县、七里河区、安宁区、红古区、城关区)

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昆明市(官渡区、禄劝彝族苗族自治县、五华区、东川区、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、晋宁区、石林彝族自治县、盘龙区、西山区、呈贡区、富民县、安宁市、宜良县)南阳市(社旗县、桐柏县、淅川县、方城县、唐河县、内乡县、西峡县、宛城区、镇平县、南召县、卧龙区、邓州市、新野县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县) 青岛市(李沧区、平度市、即墨区、胶州市、市南区、莱西市、黄岛区、市北区、崂山区、城阳区)

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阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)新余市(渝水区、分宜县)

临沧市(永德县、凤庆县、镇康县、临翔区、云县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

淄博市(桓台县、周村区、博山区、淄川区、沂源县、高青县、临淄区、张店区)

盐城市(盐都区、建湖县、响水县、亭湖区、射阳县、大丰区、滨海县、东台市、阜宁县)

宿州市(灵璧县、砀山县、埇桥区、泗县、萧县)

驻马店市(新蔡县、西平县、驿城区、泌阳县、正阳县、确山县、遂平县、平舆县、上蔡县、汝南县)

深圳市(光明区、宝安区、坪山区、龙岗区、龙华区、盐田区、罗湖区、福田区、南山区)

徐州市(沛县、贾汪区、泉山区、云龙区、鼓楼区、丰县、新沂市、邳州市、铜山区、睢宁县)

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石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

酒泉市(瓜州县、金塔县、肃州区、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、敦煌市)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、古丈县、吉首市、龙山县、泸溪县、永顺县、保靖县、凤凰县)

安康市(白河县、汉阴县、平利县、旬阳市、宁陕县、镇坪县、石泉县、汉滨区、岚皋县、紫阳县)

上海市(闵行区、松江区、浦东新区、崇明区、徐汇区、静安区、杨浦区、虹口区、黄浦区、嘉定区、青浦区、长宁区、普陀区、金山区、奉贤区、宝山区)

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昌吉回族自治州(阜康市、呼图壁县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、吉木萨尔县、奇台县)

　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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