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宿州市(泗县、灵璧县、萧县、砀山县、埇桥区)
平凉市(静宁县、庄浪县、崇信县、灵台县、泾川县、崆峒区、华亭市)
巴中市(通江县、恩阳区、南江县、巴州区、平昌县)
朝阳市(龙城区、双塔区、凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、建平县)
香港特别行政区
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
六安市(金安区、霍山县、叶集区、裕安区、舒城县、霍邱县、金寨县)
防城港市(上思县、防城区、东兴市、港口区)
西安市(未央区、长安区、高陵区、雁塔区、周至县、灞桥区、莲湖区、碑林区、阎良区、临潼区、鄠邑区、蓝田县、新城区)
大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)
德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、梁河县、陇川县、瑞丽市)
昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、奇台县、吉木萨尔县、玛纳斯县、呼图壁县、阜康市、昌吉市)
济南市(商河县、平阴县、莱芜区、历城区、章丘区、天桥区、槐荫区、长清区、市中区、钢城区、历下区、济阳区)
澳门特别行政区
重庆市(巫山县、北碚区、永川区、长寿区、荣昌区、奉节县、潼南区、巴南区、涪陵区、石柱土家族自治县、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、璧山区、铜梁区、渝北区、万州区、开州区、九龙坡区、綦江区、武隆区、忠县、梁平区、南川区、城口县、垫江县、大渡口区、彭水苗族土家族自治县、南岸区、巫溪县、大足区、酉阳土家族苗族自治县、丰都县、江北区、合川区、渝中区、云阳县、黔江区、江津区)
保定市(高碑店市、望都县、定州市、蠡县、雄县、竞秀区、清苑区、高阳县、容城县、安新县、唐县、易县、涿州市、徐水区、曲阳县、莲池区、涞源县、安国市、定兴县、博野县、顺平县、阜平县、满城区、涞水县)
西宁市(城东区、城西区、大通回族土族自治县、城中区、城北区、湟源县、湟中区)
鄂尔多斯市(准格尔旗、鄂托克旗、康巴什区、乌审旗、东胜区、达拉特旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、杭锦旗)
台州市(椒江区、仙居县、路桥区、玉环市、温岭市、黄岩区、临海市、天台县、三门县)
广元市(苍溪县、朝天区、旺苍县、利州区、青川县、剑阁县、昭化区)
威海市(荣成市、文登区、乳山市、环翠区)
资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
邢台市(广宗县、临城县、信都区、襄都区、清河县、临西县、平乡县、隆尧县、沙河市、内丘县、南宫市、巨鹿县、任泽区、新河县、南和区、威县、宁晋县、柏乡县)
廊坊市(香河县、永清县、安次区、三河市、文安县、广阳区、大厂回族自治县、固安县、大城县、霸州市)
宜昌市(伍家岗区、长阳土家族自治县、西陵区、宜都市、远安县、猇亭区、夷陵区、当阳市、五峰土家族自治县、秭归县、兴山县、枝江市、点军区)
济源市
白城市(洮南市、洮北区、大安市、通榆县、镇赉县)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)
丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县)
萍乡市(湘东区、安源区、上栗县、莲花县、芦溪县)
包头市(九原区、石拐区、青山区、白云鄂博矿区、昆都仑区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、东河区)
乌兰察布市(集宁区、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、四子王旗、凉城县、卓资县、商都县、化德县)
桂林市(灵川县、象山区、阳朔县、雁山区、临桂区、永福县、秀峰区、兴安县、灌阳县、叠彩区、全州县、荔浦市、龙胜各族自治县、平乐县、七星区、资源县、恭城瑶族自治县)
大理白族自治州(祥云县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、剑川县、宾川县、洱源县、鹤庆县、云龙县、大理市、漾濞彝族自治县、永平县、南涧彝族自治县)
石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)
营口市(大石桥市、西市区、盖州市、鲅鱼圈区、站前区、老边区)
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云浮市(云安区、郁南县、云城区、新兴县、罗定市)
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西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
商丘市(永城市、夏邑县、睢阳区、宁陵县、虞城县、梁园区、柘城县、民权县、睢县)
衢州市(开化县、江山市、龙游县、衢江区、常山县、柯城区)
迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)
咸宁市(通山县、崇阳县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通城县)
阳泉市(平定县、盂县、城区、矿区、郊区)
吕梁市(孝义市、文水县、中阳县、汾阳市、离石区、交城县、柳林县、交口县、石楼县、方山县、岚县、临县、兴县)
亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)
凉山彝族自治州(金阳县、昭觉县、美姑县、会理市、布拖县、西昌市、德昌县、雷波县、会东县、宁南县、盐源县、冕宁县、木里藏族自治县、喜德县、越西县、普格县、甘洛县)
巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、且末县、和硕县、库尔勒市、和静县、尉犁县、若羌县、博湖县、焉耆回族自治县)
佳木斯市(东风区、郊区、抚远市、汤原县、桦南县、桦川县、富锦市、同江市、前进区、向阳区)
昆明市(五华区、禄劝彝族苗族自治县、西山区、嵩明县、富民县、东川区、安宁市、官渡区、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、盘龙区、宜良县、呈贡区)
盐城市(阜宁县、响水县、滨海县、射阳县、亭湖区、盐都区、建湖县、东台市、大丰区)
延边朝鲜族自治州(敦化市、图们市、龙井市、汪清县、安图县、和龙市、珲春市、延吉市)
江门市(台山市、开平市、鹤山市、江海区、蓬江区、新会区、恩平市)
延安市(黄陵县、志丹县、洛川县、延长县、安塞区、宝塔区、延川县、子长市、甘泉县、吴起县、黄龙县、富县、宜川县)
酒泉市(玉门市、肃北蒙古族自治县、瓜州县、肃州区、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市)
岳阳市(君山区、岳阳县、平江县、华容县、临湘市、湘阴县、岳阳楼区、汨罗市、云溪区)
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内蒙古自治区
漳州市(漳浦县、龙海区、诏安县、南靖县、龙文区、长泰区、平和县、芗城区、云霄县、华安县、东山县)
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雅安市(宝兴县、芦山县、石棉县、天全县、荥经县、名山区、汉源县、雨城区)
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晋城市(泽州县、阳城县、沁水县、陵川县、城区、高平市)
武威市(古浪县、民勤县、天祝藏族自治县、凉州区)
丽水市(龙泉市、景宁畲族自治县、莲都区、青田县、庆元县、云和县、松阳县、遂昌县、缙云县)
哈尔滨市(南岗区、呼兰区、阿城区、宾县、木兰县、方正县、五常市、道里区、道外区、双城区、延寿县、通河县、巴彦县、平房区、香坊区、松北区、依兰县、尚志市)
焦作市(修武县、博爱县、马村区、山阳区、孟州市、中站区、沁阳市、武陟县、温县、解放区)
抚顺市(新宾满族自治县、顺城区、望花区、新抚区、抚顺县、东洲区、清原满族自治县)
烟台市(蓬莱区、招远市、芝罘区、莱阳市、海阳市、栖霞市、牟平区、龙口市、莱州市、莱山区、福山区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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