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延安市(黄陵县、志丹县、延川县、吴起县、甘泉县、黄龙县、安塞区、富县、延长县、宜川县、洛川县、宝塔区、子长市)

临汾市(侯马市、曲沃县、翼城县、尧都区、蒲县、汾西县、吉县、隰县、乡宁县、大宁县、洪洞县、古县、霍州市、永和县、安泽县、襄汾县、浮山县)

驻马店市(平舆县、汝南县、新蔡县、确山县、遂平县、泌阳县、上蔡县、西平县、驿城区、正阳县)

平凉市(崇信县、庄浪县、华亭市、灵台县、静宁县、泾川县、崆峒区)  宁波市(象山县、江北区、慈溪市、海曙区、奉化区、鄞州区、宁海县、北仑区、镇海区、余姚市)

双鸭山市(友谊县、四方台区、尖山区、岭东区、饶河县、集贤县、宝清县、宝山区)

苏州市(张家港市、相城区、吴江区、姑苏区、昆山市、虎丘区、太仓市、常熟市、吴中区)

嘉兴市(桐乡市、海盐县、海宁市、秀洲区、嘉善县、南湖区、平湖市)临沧市(沧源佤族自治县、临翔区、永德县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、云县)

景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)  广安市(华蓥市、岳池县、前锋区、武胜县、广安区、邻水县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

台州市(黄岩区、温岭市、临海市、椒江区、天台县、玉环市、仙居县、三门县、路桥区)

长春市(绿园区、榆树市、九台区、南关区、公主岭市、德惠市、二道区、农安县、宽城区、朝阳区、双阳区)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、鄂托克旗、康巴什区、东胜区、达拉特旗、杭锦旗、乌审旗、准格尔旗、伊金霍洛旗)

汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)

连云港市(灌云县、连云区、东海县、赣榆区、灌南县、海州区)

贵阳市(白云区、开阳县、观山湖区、花溪区、云岩区、乌当区、南明区、息烽县、清镇市、修文县)

揭阳市(普宁市、揭西县、揭东区、榕城区、惠来县)

龙岩市(连城县、长汀县、武平县、上杭县、漳平市、新罗区、永定区)

三沙市(西沙区、南沙区)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、凌源市、双塔区、龙城区、建平县、北票市)

梅州市(丰顺县、五华县、平远县、兴宁市、蕉岭县、梅县区、大埔县、梅江区)

牡丹江市(阳明区、海林市、宁安市、西安区、东宁市、林口县、东安区、穆棱市、爱民区、绥芬河市)

茂名市(化州市、信宜市、电白区、茂南区、高州市)

长治市(平顺县、潞州区、沁源县、武乡县、屯留区、壶关县、长子县、襄垣县、上党区、沁县、黎城县、潞城区)

昭通市(威信县、水富市、昭阳区、彝良县、鲁甸县、镇雄县、盐津县、大关县、巧家县、永善县、绥江县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

荆州市(监利市、荆州区、洪湖市、江陵县、石首市、松滋市、公安县、沙市区)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、元宝山区、松山区、红山区、翁牛特旗、宁城县、克什克腾旗、林西县、喀喇沁旗、巴林右旗、巴林左旗、敖汉旗)

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广州市(白云区、海珠区、荔湾区、黄埔区、从化区、天河区、番禺区、越秀区、增城区、花都区、南沙区)

黔东南苗族侗族自治州(从江县、剑河县、凯里市、黎平县、麻江县、天柱县、施秉县、台江县、榕江县、岑巩县、黄平县、镇远县、锦屏县、雷山县、丹寨县、三穗县)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、三都水族自治县、独山县、惠水县、罗甸县、瓮安县、长顺县、平塘县、福泉市、龙里县、荔波县、都匀市)

西藏自治区  阜阳市(阜南县、临泉县、颍泉区、太和县、界首市、颍上县、颍州区、颍东区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区)

鹤壁市(浚县、山城区、鹤山区、淇滨区、淇县)

厦门市(翔安区、湖里区、同安区、集美区、海沧区、思明区)河源市(东源县、龙川县、紫金县、源城区、连平县、和平县)

林芝市(工布江达县、巴宜区、察隅县、波密县、米林市、墨脱县、朗县)  甘南藏族自治州(迭部县、临潭县、舟曲县、夏河县、合作市、玛曲县、碌曲县、卓尼县)

衡阳市(衡山县、蒸湘区、衡东县、耒阳市、南岳区、衡南县、常宁市、石鼓区、祁东县、雁峰区、珠晖区、衡阳县)

达州市(通川区、宣汉县、开江县、万源市、渠县、达川区、大竹县)

凉山彝族自治州(冕宁县、宁南县、昭觉县、布拖县、德昌县、甘洛县、越西县、普格县、盐源县、木里藏族自治县、金阳县、西昌市、喜德县、会东县、会理市、雷波县、美姑县)晋中市(祁县、昔阳县、介休市、榆次区、太谷区、左权县、榆社县、和顺县、灵石县、寿阳县、平遥县)

保定市(高阳县、安新县、蠡县、望都县、易县、容城县、顺平县、唐县、莲池区、定州市、徐水区、满城区、曲阳县、雄县、涞水县、清苑区、涿州市、博野县、安国市、竞秀区、高碑店市、定兴县、涞源县、阜平县)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、合山市、武宣县、忻城县、象州县)

七台河市(新兴区、勃利县、桃山区、茄子河区)

阿克苏地区(拜城县、新和县、沙雅县、柯坪县、阿克苏市、库车市、乌什县、温宿县、阿瓦提县)

安康市(镇坪县、汉阴县、旬阳市、汉滨区、白河县、宁陕县、平利县、岚皋县、紫阳县、石泉县)

菏泽市(郓城县、成武县、曹县、鄄城县、东明县、单县、牡丹区、定陶区、巨野县)

文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、西畴县、砚山县、文山市、富宁县、广南县、麻栗坡县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

阿勒泰地区(吉木乃县、福海县、布尔津县、阿勒泰市、富蕴县、青河县、哈巴河县)

沧州市(海兴县、肃宁县、南皮县、黄骅市、河间市、献县、吴桥县、东光县、任丘市、运河区、盐山县、泊头市、沧县、新华区、青县、孟村回族自治县)

锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、镶黄旗、多伦县、阿巴嘎旗、二连浩特市、正镶白旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、正蓝旗、西乌珠穆沁旗)

邵阳市(武冈市、大祥区、绥宁县、双清区、邵阳县、洞口县、新邵县、城步苗族自治县、北塔区、新宁县、隆回县、邵东市)

淄博市(临淄区、博山区、桓台县、周村区、高青县、淄川区、沂源县、张店区)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

保山市(腾冲市、昌宁县、龙陵县、隆阳区、施甸县)

济南市(市中区、历下区、槐荫区、历城区、长清区、平阴县、章丘区、天桥区、济阳区、莱芜区、商河县、钢城区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。