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温州市(洞头区、泰顺县、乐清市、苍南县、鹿城区、永嘉县、龙湾区、瓯海区、瑞安市、文成县、龙港市、平阳县)
威海市(环翠区、文登区、荣成市、乳山市)
新乡市(红旗区、凤泉区、卫滨区、新乡县、封丘县、牧野区、卫辉市、辉县市、获嘉县、原阳县、长垣市、延津县)
香港特别行政区
日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)
广州市(从化区、荔湾区、黄埔区、天河区、越秀区、海珠区、南沙区、番禺区、白云区、花都区、增城区)
洛阳市(涧西区、孟津区、嵩县、新安县、伊川县、汝阳县、老城区、偃师区、瀍河回族区、洛宁县、宜阳县、洛龙区、西工区、栾川县)
庆阳市(庆城县、镇原县、西峰区、华池县、宁县、环县、合水县、正宁县)
扬州市(宝应县、仪征市、高邮市、广陵区、江都区、邗江区)
河池市(都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、宜州区、南丹县、东兰县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、凤山县、天峨县、罗城仫佬族自治县)
大庆市(龙凤区、红岗区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、肇州县、让胡路区、林甸县、萨尔图区)
潍坊市(奎文区、寒亭区、高密市、坊子区、临朐县、昌乐县、安丘市、寿光市、潍城区、青州市、昌邑市、诸城市)
厦门市(同安区、翔安区、集美区、思明区、海沧区、湖里区)
金昌市(永昌县、金川区)
攀枝花市(东区、米易县、西区、仁和区、盐边县)
长春市(绿园区、九台区、公主岭市、宽城区、双阳区、德惠市、榆树市、南关区、朝阳区、农安县、二道区)
益阳市(安化县、资阳区、南县、沅江市、桃江县、赫山区)
南通市(海门区、海安市、崇川区、如东县、启东市、通州区、如皋市)
克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、独山子区、克拉玛依区)
贺州市(八步区、富川瑶族自治县、昭平县、钟山县、平桂区)
南充市(营山县、仪陇县、西充县、顺庆区、嘉陵区、高坪区、南部县、阆中市、蓬安县)
驻马店市(泌阳县、驿城区、新蔡县、遂平县、平舆县、确山县、汝南县、西平县、上蔡县、正阳县)
丽江市(永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县)
泰州市(高港区、兴化市、靖江市、海陵区、姜堰区、泰兴市)
鄂尔多斯市(杭锦旗、鄂托克旗、乌审旗、鄂托克前旗、东胜区、准格尔旗、伊金霍洛旗、康巴什区、达拉特旗)
来宾市(兴宾区、合山市、金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县、象州县)
韶关市(乳源瑶族自治县、始兴县、仁化县、翁源县、新丰县、曲江区、武江区、浈江区、南雄市、乐昌市)
丹东市(振兴区、东港市、元宝区、宽甸满族自治县、振安区、凤城市)
运城市(夏县、万荣县、芮城县、临猗县、永济市、平陆县、盐湖区、稷山县、绛县、河津市、闻喜县、新绛县、垣曲县)
黔南布依族苗族自治州(独山县、福泉市、贵定县、三都水族自治县、都匀市、荔波县、长顺县、平塘县、罗甸县、瓮安县、龙里县、惠水县)
林芝市(波密县、米林市、察隅县、巴宜区、工布江达县、朗县、墨脱县)
西藏自治区
宜昌市(枝江市、当阳市、长阳土家族自治县、兴山县、宜都市、五峰土家族自治县、伍家岗区、夷陵区、点军区、西陵区、远安县、猇亭区、秭归县)
张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)
红河哈尼族彝族自治州(开远市、弥勒市、泸西县、红河县、石屏县、建水县、屏边苗族自治县、个旧市、元阳县、河口瑶族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、蒙自市)
白银市(白银区、景泰县、靖远县、平川区、会宁县)
楚雄彝族自治州(双柏县、楚雄市、大姚县、南华县、永仁县、禄丰市、武定县、牟定县、姚安县、元谋县)
青岛市(黄岛区、莱西市、城阳区、即墨区、胶州市、市北区、崂山区、平度市、市南区、李沧区)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)
佛山市(三水区、南海区、高明区、禅城区、顺德区)
咸阳市(礼泉县、兴平市、旬邑县、淳化县、长武县、杨陵区、秦都区、彬州市、三原县、武功县、永寿县、渭城区、乾县、泾阳县)
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张掖市(临泽县、高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县、民乐县)
亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)
伊春市(友好区、嘉荫县、铁力市、金林区、南岔县、乌翠区、大箐山县、丰林县、伊美区、汤旺县)
郴州市(宜章县、资兴市、安仁县、苏仙区、桂东县、嘉禾县、临武县、北湖区、永兴县、汝城县、桂阳县)
内蒙古自治区
阳泉市(矿区、城区、平定县、盂县、郊区)
阜阳市(临泉县、颍泉区、颍州区、颍东区、太和县、界首市、阜南县、颍上县)
永州市(道县、新田县、冷水滩区、宁远县、蓝山县、东安县、零陵区、江华瑶族自治县、双牌县、祁阳市、江永县)
淮南市(大通区、寿县、凤台县、田家庵区、潘集区、八公山区、谢家集区)
福州市(台江区、罗源县、晋安区、仓山区、永泰县、福清市、鼓楼区、马尾区、长乐区、平潭县、连江县、闽侯县、闽清县)
荆州市(石首市、江陵县、公安县、松滋市、沙市区、监利市、洪湖市、荆州区)
阿克苏地区(阿克苏市、温宿县、乌什县、阿瓦提县、拜城县、沙雅县、库车市、柯坪县、新和县)
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朔州市(怀仁市、右玉县、山阴县、朔城区、平鲁区、应县)
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茂名市(信宜市、电白区、化州市、高州市、茂南区)
嘉兴市(桐乡市、海盐县、嘉善县、海宁市、秀洲区、南湖区、平湖市)
五指山市(琼中黎族苗族自治县、定安县、澄迈县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、东方市、琼海市、陵水黎族自治县、屯昌县、临高县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、文昌市)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
天水市(张家川回族自治县、秦安县、麦积区、甘谷县、清水县、武山县、秦州区)
白山市(浑江区、临江市、江源区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、抚松县)
2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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