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大同市(云冈区、浑源县、平城区、左云县、云州区、天镇县、阳高县、新荣区、广灵县、灵丘县)

日照市(岚山区、莒县、东港区、五莲县)

阳泉市(平定县、矿区、盂县、郊区、城区)

福州市(闽侯县、仓山区、连江县、闽清县、台江区、鼓楼区、长乐区、罗源县、晋安区、福清市、平潭县、永泰县、马尾区)  铜仁市(江口县、沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、石阡县、松桃苗族自治县、思南县、碧江区、万山区)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区、白碱滩区)

舟山市(普陀区、嵊泗县、定海区、岱山县)

莆田市(城厢区、仙游县、涵江区、荔城区、秀屿区)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)  杭州市(临平区、淳安县、上城区、滨江区、余杭区、钱塘区、拱墅区、临安区、西湖区、富阳区、桐庐县、建德市、萧山区)

泸州市(古蔺县、江阳区、纳溪区、龙马潭区、泸县、叙永县、合江县)

北海市(铁山港区、合浦县、海城区、银海区)

海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

德阳市(中江县、什邡市、绵竹市、广汉市、罗江区、旌阳区)

澳门特别行政区

濮阳市(台前县、华龙区、范县、清丰县、南乐县、濮阳县)

林芝市(墨脱县、察隅县、波密县、工布江达县、米林市、朗县、巴宜区)

抚顺市(新宾满族自治县、顺城区、抚顺县、清原满族自治县、东洲区、望花区、新抚区)

白山市(长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区、抚松县、临江市、靖宇县)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、贵定县、都匀市、福泉市、惠水县、荔波县、三都水族自治县、独山县、龙里县、罗甸县、瓮安县、长顺县)

宁德市(霞浦县、古田县、福安市、柘荣县、周宁县、寿宁县、屏南县、福鼎市、蕉城区)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、洱源县、永平县、弥渡县、漾濞彝族自治县、祥云县、南涧彝族自治县、大理市、剑川县、云龙县、宾川县、鹤庆县)

渭南市(华阴市、合阳县、临渭区、大荔县、华州区、韩城市、富平县、蒲城县、澄城县、潼关县、白水县)

苏州市(相城区、吴中区、张家港市、昆山市、吴江区、虎丘区、太仓市、常熟市、姑苏区)

张家界市(桑植县、慈利县、武陵源区、永定区)

聊城市(莘县、茌平区、高唐县、冠县、东阿县、东昌府区、阳谷县、临清市)

海南藏族自治州(贵德县、兴海县、同德县、共和县、贵南县)

营口市(西市区、大石桥市、老边区、盖州市、站前区、鲅鱼圈区)

上饶市(鄱阳县、万年县、铅山县、广信区、玉山县、婺源县、横峰县、广丰区、弋阳县、信州区、德兴市、余干县)

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迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

酒泉市(玉门市、瓜州县、肃北蒙古族自治县、肃州区、金塔县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

锦州市(凌河区、古塔区、北镇市、太和区、凌海市、义县、黑山县)

随州市(广水市、曾都区、随县)  三沙市(西沙区、南沙区)

鞍山市(岫岩满族自治县、千山区、立山区、海城市、铁东区、台安县、铁西区)

上海市(青浦区、徐汇区、奉贤区、金山区、黄浦区、松江区、长宁区、闵行区、嘉定区、崇明区、宝山区、虹口区、杨浦区、静安区、浦东新区、普陀区)

黔东南苗族侗族自治州(从江县、麻江县、三穗县、台江县、施秉县、丹寨县、黄平县、岑巩县、镇远县、雷山县、凯里市、榕江县、锦屏县、剑河县、黎平县、天柱县)张掖市(临泽县、高台县、山丹县、甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县)

雅安市(雨城区、荥经县、天全县、芦山县、宝兴县、石棉县、汉源县、名山区)  信阳市(新县、平桥区、息县、浉河区、潢川县、固始县、商城县、光山县、淮滨县、罗山县)

四平市(梨树县、双辽市、铁东区、铁西区、伊通满族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、普安县、贞丰县、兴义市、望谟县、晴隆县、兴仁市、册亨县)

伊春市(金林区、乌翠区、汤旺县、南岔县、大箐山县、铁力市、伊美区、友好区、嘉荫县、丰林县)铜川市(耀州区、印台区、宜君县、王益区)

咸阳市(杨陵区、秦都区、彬州市、三原县、泾阳县、淳化县、旬邑县、礼泉县、武功县、乾县、渭城区、永寿县、长武县、兴平市)

辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)

吴忠市(红寺堡区、盐池县、利通区、青铜峡市、同心县)

荆州市(监利市、荆州区、沙市区、洪湖市、公安县、江陵县、松滋市、石首市)

南平市(建瓯市、延平区、建阳区、浦城县、邵武市、政和县、松溪县、武夷山市、光泽县、顺昌县)

固原市(彭阳县、西吉县、隆德县、原州区、泾源县)

贺州市(昭平县、八步区、平桂区、钟山县、富川瑶族自治县)

鹤岗市(萝北县、向阳区、兴山区、绥滨县、南山区、东山区、兴安区、工农区)

鹤壁市(山城区、淇县、浚县、淇滨区、鹤山区)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、凉城县、商都县、卓资县、兴和县、丰镇市、四子王旗、化德县、察哈尔右翼后旗、集宁区)

扬州市(江都区、宝应县、邗江区、广陵区、仪征市、高邮市)

塔城地区(裕民县、塔城市、托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市)

温州市(龙港市、泰顺县、瑞安市、平阳县、乐清市、永嘉县、文成县、龙湾区、苍南县、洞头区、瓯海区、鹿城区)

合肥市(蜀山区、庐江县、巢湖市、肥西县、庐阳区、肥东县、包河区、长丰县、瑶海区)

榆林市(清涧县、榆阳区、靖边县、绥德县、神木市、定边县、府谷县、吴堡县、子洲县、米脂县、横山区、佳县)

无锡市(宜兴市、惠山区、新吴区、梁溪区、江阴市、滨湖区、锡山区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。