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惠州市(龙门县、惠阳区、惠城区、惠东县、博罗县)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、翁牛特旗、宁城县、巴林左旗、松山区、克什克腾旗、元宝山区、林西县、巴林右旗、红山区、喀喇沁旗)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

天水市(秦安县、清水县、麦积区、张家川回族自治县、秦州区、武山县、甘谷县)  百色市(田阳区、凌云县、田林县、隆林各族自治县、西林县、田东县、那坡县、右江区、平果市、乐业县、德保县、靖西市)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

淮北市(杜集区、相山区、濉溪县、烈山区)

延边朝鲜族自治州(汪清县、图们市、龙井市、敦化市、延吉市、珲春市、安图县、和龙市)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、保靖县、古丈县、龙山县、凤凰县、永顺县、花垣县、泸溪县)  眉山市(东坡区、彭山区、丹棱县、洪雅县、青神县、仁寿县)

钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

昌吉回族自治州(阜康市、昌吉市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、奇台县、呼图壁县、吉木萨尔县)

南昌市(西湖区、进贤县、红谷滩区、新建区、南昌县、东湖区、青云谱区、安义县、青山湖区)

菏泽市(单县、成武县、定陶区、牡丹区、东明县、鄄城县、曹县、巨野县、郓城县)

济南市(天桥区、市中区、济阳区、钢城区、长清区、平阴县、莱芜区、槐荫区、历城区、历下区、商河县、章丘区)

日喀则市(萨迦县、吉隆县、白朗县、江孜县、康马县、谢通门县、南木林县、亚东县、昂仁县、萨嘎县、岗巴县、定日县、桑珠孜区、拉孜县、仲巴县、定结县、聂拉木县、仁布县)

廊坊市(三河市、固安县、文安县、安次区、广阳区、永清县、香河县、霸州市、大城县、大厂回族自治县)

安康市(汉阴县、旬阳市、白河县、平利县、岚皋县、宁陕县、石泉县、紫阳县、镇坪县、汉滨区)

黑河市(孙吴县、逊克县、爱辉区、五大连池市、北安市、嫩江市)

三明市(沙县区、明溪县、建宁县、尤溪县、泰宁县、宁化县、永安市、三元区、大田县、将乐县、清流县)

防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)

烟台市(莱山区、莱州市、招远市、栖霞市、莱阳市、龙口市、牟平区、福山区、海阳市、蓬莱区、芝罘区)

台州市(临海市、天台县、黄岩区、玉环市、仙居县、三门县、椒江区、路桥区、温岭市)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、芒市、梁河县、瑞丽市)

宝鸡市(岐山县、陈仓区、千阳县、扶风县、陇县、麟游县、金台区、渭滨区、眉县、凤翔区、太白县、凤县)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、多伦县、正镶白旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、正蓝旗、二连浩特市、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、太仆寺旗、苏尼特左旗)

衡水市(故城县、冀州区、武强县、景县、深州市、阜城县、饶阳县、枣强县、桃城区、武邑县、安平县)

阜新市(彰武县、海州区、新邱区、阜新蒙古族自治县、太平区、清河门区、细河区)

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肇庆市(鼎湖区、高要区、端州区、德庆县、广宁县、怀集县、四会市、封开县)

信阳市(平桥区、浉河区、固始县、商城县、新县、息县、潢川县、罗山县、淮滨县、光山县)

上海市(长宁区、虹口区、静安区、普陀区、金山区、青浦区、崇明区、闵行区、浦东新区、松江区、徐汇区、宝山区、黄浦区、奉贤区、嘉定区、杨浦区)

儋州市  亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)

那曲市(申扎县、索县、班戈县、比如县、聂荣县、色尼区、尼玛县、安多县、嘉黎县、巴青县、双湖县)

河源市(和平县、龙川县、源城区、东源县、连平县、紫金县)

济宁市(曲阜市、鱼台县、微山县、邹城市、汶上县、梁山县、泗水县、兖州区、金乡县、嘉祥县、任城区)深圳市(龙华区、光明区、坪山区、南山区、宝安区、龙岗区、盐田区、罗湖区、福田区)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、尉犁县、且末县、和静县、和硕县、博湖县、库尔勒市、焉耆回族自治县、若羌县)  泉州市(泉港区、鲤城区、洛江区、南安市、永春县、惠安县、安溪县、晋江市、德化县、石狮市、金门县、丰泽区)

益阳市(南县、资阳区、赫山区、桃江县、安化县、沅江市)

哈尔滨市(巴彦县、南岗区、香坊区、尚志市、道里区、双城区、五常市、通河县、延寿县、依兰县、方正县、松北区、宾县、呼兰区、阿城区、平房区、道外区、木兰县)

杭州市(建德市、淳安县、临平区、钱塘区、临安区、萧山区、西湖区、桐庐县、上城区、拱墅区、滨江区、富阳区、余杭区)长沙市(芙蓉区、长沙县、宁乡市、天心区、雨花区、开福区、岳麓区、浏阳市、望城区)

荆州市(沙市区、洪湖市、监利市、公安县、松滋市、江陵县、石首市、荆州区)

达州市(达川区、宣汉县、万源市、渠县、通川区、大竹县、开江县)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、双台子区、盘山县)

平顶山市(舞钢市、湛河区、汝州市、鲁山县、石龙区、卫东区、叶县、新华区、郏县、宝丰县)

双鸭山市(集贤县、四方台区、岭东区、友谊县、饶河县、宝山区、尖山区、宝清县)

巴中市(通江县、平昌县、恩阳区、南江县、巴州区)

海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

玉树藏族自治州(玉树市、称多县、曲麻莱县、治多县、杂多县、囊谦县)

固原市(原州区、隆德县、西吉县、彭阳县、泾源县)

聊城市(阳谷县、茌平区、冠县、莘县、临清市、东昌府区、东阿县、高唐县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、龙里县、都匀市、福泉市、瓮安县、贵定县、平塘县、三都水族自治县、独山县、惠水县、长顺县、罗甸县)

大同市(新荣区、灵丘县、广灵县、平城区、左云县、阳高县、云冈区、浑源县、云州区、天镇县)

南京市(鼓楼区、秦淮区、高淳区、玄武区、浦口区、六合区、江宁区、雨花台区、建邺区、溧水区、栖霞区)

白银市(靖远县、白银区、景泰县、会宁县、平川区)

榆林市(绥德县、府谷县、清涧县、靖边县、吴堡县、横山区、定边县、榆阳区、佳县、米脂县、子洲县、神木市)

澳门特别行政区

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。