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香港特别行政区

青岛市(李沧区、市北区、城阳区、平度市、莱西市、即墨区、胶州市、黄岛区、崂山区、市南区)

定西市(岷县、漳县、通渭县、临洮县、渭源县、陇西县、安定区)

江门市(开平市、蓬江区、新会区、江海区、台山市、鹤山市、恩平市)  深圳市(盐田区、龙华区、宝安区、光明区、坪山区、罗湖区、南山区、福田区、龙岗区)

绍兴市(上虞区、嵊州市、越城区、诸暨市、柯桥区、新昌县)

唐山市(迁安市、丰南区、滦州市、路北区、玉田县、路南区、丰润区、滦南县、开平区、乐亭县、曹妃甸区、迁西县、古冶区、遵化市)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)金昌市(金川区、永昌县)

揭阳市(揭东区、惠来县、榕城区、揭西县、普宁市)  开封市(禹王台区、杞县、鼓楼区、通许县、顺河回族区、祥符区、兰考县、龙亭区、尉氏县)

齐齐哈尔市(龙沙区、建华区、富拉尔基区、克东县、龙江县、梅里斯达斡尔族区、克山县、讷河市、泰来县、昂昂溪区、铁锋区、甘南县、依安县、拜泉县、碾子山区、富裕县)

乐山市(马边彝族自治县、夹江县、沙湾区、五通桥区、井研县、犍为县、金口河区、沐川县、峨眉山市、峨边彝族自治县、市中区)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、丰镇市、化德县、卓资县、集宁区、凉城县、察哈尔右翼后旗、兴和县、四子王旗、商都县、察哈尔右翼前旗)

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、绿春县、个旧市、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、泸西县、石屏县、弥勒市、河口瑶族自治县、建水县、红河县、屏边苗族自治县)

昭通市(盐津县、威信县、镇雄县、永善县、水富市、绥江县、鲁甸县、昭阳区、巧家县、彝良县、大关县)

张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)

安阳市(安阳县、北关区、滑县、文峰区、殷都区、汤阴县、内黄县、林州市、龙安区)

阿克苏地区(温宿县、阿克苏市、乌什县、库车市、拜城县、新和县、阿瓦提县、柯坪县、沙雅县)

南通市(海门区、如东县、启东市、崇川区、海安市、如皋市、通州区)

广州市(南沙区、白云区、黄埔区、海珠区、番禺区、越秀区、荔湾区、天河区、从化区、花都区、增城区)

临夏回族自治州(和政县、康乐县、永靖县、临夏县、东乡族自治县、广河县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

塔城地区(乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县、沙湾市、裕民县、塔城市)

广元市(旺苍县、剑阁县、利州区、昭化区、朝天区、苍溪县、青川县)

嘉峪关市

本溪市(本溪满族自治县、平山区、南芬区、溪湖区、明山区、桓仁满族自治县)

遵义市(桐梓县、习水县、绥阳县、汇川区、红花岗区、凤冈县、正安县、播州区、道真仡佬族苗族自治县、余庆县、赤水市、湄潭县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县)

新余市(分宜县、渝水区)

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陇南市(康县、武都区、徽县、西和县、文县、两当县、礼县、宕昌县、成县)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、麻江县、丹寨县、从江县、凯里市、三穗县、黄平县、施秉县、台江县、锦屏县、天柱县、榕江县、黎平县、剑河县、岑巩县、镇远县)

厦门市(同安区、海沧区、翔安区、集美区、思明区、湖里区)

海北藏族自治州(海晏县、刚察县、祁连县、门源回族自治县)  自贡市(大安区、贡井区、自流井区、沿滩区、富顺县、荣县)

邯郸市(馆陶县、鸡泽县、临漳县、大名县、邯山区、邱县、复兴区、肥乡区、永年区、曲周县、成安县、广平县、丛台区、武安市、涉县、峰峰矿区、磁县、魏县)

嘉兴市(海盐县、桐乡市、海宁市、嘉善县、南湖区、秀洲区、平湖市)

枣庄市(峄城区、薛城区、山亭区、滕州市、台儿庄区、市中区)百色市(隆林各族自治县、西林县、那坡县、平果市、右江区、凌云县、田阳区、靖西市、田林县、乐业县、田东县、德保县)

湖州市(南浔区、德清县、吴兴区、安吉县、长兴县)  绥化市(海伦市、青冈县、庆安县、绥棱县、望奎县、安达市、明水县、兰西县、北林区、肇东市)

聊城市(冠县、高唐县、东阿县、茌平区、莘县、东昌府区、临清市、阳谷县)

惠州市(博罗县、惠城区、惠阳区、龙门县、惠东县)

三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)白山市(临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区、靖宇县、浑江区)

石河子市(图木舒克市、胡杨河市、双河市、五家渠市、北屯市、铁门关市、阿拉尔市、昆玉市、白杨市、可克达拉市、新星市)

茂名市(化州市、电白区、高州市、茂南区、信宜市)

昌吉回族自治州(奇台县、玛纳斯县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、阜康市、呼图壁县、昌吉市)

阳江市(阳东区、江城区、阳西县、阳春市)

福州市(连江县、罗源县、晋安区、仓山区、福清市、闽清县、鼓楼区、长乐区、台江区、平潭县、马尾区、永泰县、闽侯县)

毕节市(大方县、织金县、黔西市、金沙县、纳雍县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县)

绵阳市(盐亭县、北川羌族自治县、涪城区、安州区、三台县、游仙区、江油市、梓潼县、平武县)

长春市(九台区、公主岭市、南关区、德惠市、双阳区、宽城区、绿园区、二道区、朝阳区、榆树市、农安县)

吉安市(永丰县、万安县、吉安县、泰和县、青原区、永新县、安福县、井冈山市、遂川县、峡江县、吉水县、吉州区、新干县)

苏州市(吴中区、太仓市、虎丘区、常熟市、相城区、吴江区、张家港市、昆山市、姑苏区)

眉山市(丹棱县、青神县、东坡区、仁寿县、彭山区、洪雅县)

和田地区(和田市、墨玉县、策勒县、和田县、皮山县、洛浦县、民丰县、于田县)

洛阳市(偃师区、孟津区、栾川县、洛宁县、瀍河回族区、宜阳县、涧西区、嵩县、新安县、汝阳县、伊川县、西工区、洛龙区、老城区)

襄阳市(谷城县、枣阳市、宜城市、襄城区、保康县、南漳县、老河口市、樊城区、襄州区)

临汾市(尧都区、霍州市、永和县、古县、隰县、蒲县、大宁县、浮山县、乡宁县、侯马市、洪洞县、汾西县、翼城县、吉县、曲沃县、安泽县、襄汾县)

德阳市(广汉市、绵竹市、什邡市、罗江区、中江县、旌阳区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。