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汉中市(镇巴县、佛坪县、略阳县、汉台区、宁强县、西乡县、南郑区、留坝县、洋县、勉县、城固县)
荆门市(京山市、掇刀区、钟祥市、沙洋县、东宝区)
湘西土家族苗族自治州(凤凰县、保靖县、永顺县、泸溪县、古丈县、龙山县、花垣县、吉首市)
连云港市(东海县、连云区、灌云县、赣榆区、海州区、灌南县)
阜阳市(临泉县、颍泉区、界首市、颍州区、阜南县、颍上县、太和县、颍东区)
遂宁市(蓬溪县、射洪市、大英县、船山区、安居区)
吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)
宿州市(泗县、埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县)
辽源市(东辽县、西安区、龙山区、东丰县)
朔州市(山阴县、应县、平鲁区、右玉县、朔城区、怀仁市)
海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)
苏州市(相城区、虎丘区、吴中区、姑苏区、张家港市、太仓市、昆山市、常熟市、吴江区)
泰州市(海陵区、兴化市、姜堰区、靖江市、泰兴市、高港区)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)
吕梁市(孝义市、临县、离石区、文水县、岚县、兴县、交城县、石楼县、交口县、汾阳市、方山县、中阳县、柳林县)
宜宾市(筠连县、翠屏区、叙州区、长宁县、高县、南溪区、屏山县、兴文县、江安县、珙县)
昆明市(晋宁区、东川区、石林彝族自治县、西山区、安宁市、嵩明县、富民县、禄劝彝族苗族自治县、五华区、盘龙区、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、宜良县、官渡区)
昭通市(水富市、彝良县、绥江县、盐津县、昭阳区、巧家县、威信县、永善县、鲁甸县、镇雄县、大关县)
南阳市(宛城区、镇平县、桐柏县、方城县、卧龙区、南召县、邓州市、内乡县、西峡县、淅川县、唐河县、社旗县、新野县)
定西市(岷县、通渭县、陇西县、安定区、漳县、临洮县、渭源县)
梧州市(长洲区、岑溪市、苍梧县、万秀区、龙圩区、蒙山县、藤县)
武威市(古浪县、凉州区、民勤县、天祝藏族自治县)
郴州市(苏仙区、宜章县、安仁县、桂东县、嘉禾县、永兴县、资兴市、北湖区、临武县、桂阳县、汝城县)
毕节市(七星关区、纳雍县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、黔西市、大方县、金沙县)
黄石市(黄石港区、铁山区、西塞山区、大冶市、阳新县、下陆区)
潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)
清远市(连州市、英德市、连山壮族瑶族自治县、清新区、阳山县、清城区、佛冈县、连南瑶族自治县)
佳木斯市(东风区、抚远市、汤原县、同江市、富锦市、前进区、向阳区、桦川县、桦南县、郊区)
德阳市(中江县、旌阳区、绵竹市、罗江区、什邡市、广汉市)
武汉市(江夏区、蔡甸区、汉阳区、江汉区、硚口区、汉南区、江岸区、东西湖区、洪山区、新洲区、青山区、武昌区、黄陂区)
蚌埠市(五河县、固镇县、龙子湖区、怀远县、禹会区、蚌山区、淮上区)
常州市(金坛区、天宁区、武进区、新北区、溧阳市、钟楼区)
鞍山市(海城市、台安县、千山区、铁西区、铁东区、立山区、岫岩满族自治县)
厦门市(思明区、集美区、海沧区、同安区、湖里区、翔安区)
凉山彝族自治州(甘洛县、布拖县、木里藏族自治县、越西县、冕宁县、雷波县、美姑县、普格县、宁南县、西昌市、德昌县、金阳县、会理市、喜德县、盐源县、会东县、昭觉县)
林芝市(工布江达县、墨脱县、波密县、察隅县、朗县、米林市、巴宜区)
衢州市(衢江区、柯城区、龙游县、开化县、江山市、常山县)
滨州市(阳信县、滨城区、惠民县、邹平市、无棣县、沾化区、博兴县)
崇左市(宁明县、江州区、天等县、大新县、扶绥县、龙州县、凭祥市)
百色市(靖西市、平果市、德保县、右江区、田东县、凌云县、隆林各族自治县、那坡县、田阳区、西林县、田林县、乐业县)
芜湖市(南陵县、湾沚区、繁昌区、鸠江区、无为市、弋江区、镜湖区)
黔南布依族苗族自治州(贵定县、长顺县、独山县、罗甸县、荔波县、惠水县、福泉市、瓮安县、都匀市、龙里县、平塘县、三都水族自治县)
保定市(定州市、满城区、莲池区、唐县、容城县、高阳县、徐水区、易县、阜平县、蠡县、涞水县、高碑店市、涿州市、望都县、顺平县、博野县、安新县、安国市、定兴县、曲阳县、雄县、涞源县、清苑区、竞秀区)
营口市(鲅鱼圈区、老边区、大石桥市、西市区、盖州市、站前区)
宁德市(蕉城区、屏南县、福鼎市、寿宁县、霞浦县、福安市、柘荣县、古田县、周宁县)
西宁市(城中区、城西区、城北区、湟源县、湟中区、大通回族土族自治县、城东区)
铜川市(耀州区、王益区、印台区、宜君县)
西安市(临潼区、高陵区、雁塔区、鄠邑区、长安区、灞桥区、蓝田县、阎良区、莲湖区、碑林区、周至县、未央区、新城区)
上饶市(弋阳县、万年县、横峰县、鄱阳县、广丰区、婺源县、余干县、铅山县、德兴市、信州区、玉山县、广信区)
玉树藏族自治州(称多县、治多县、曲麻莱县、玉树市、囊谦县、杂多县)
衡水市(深州市、冀州区、景县、枣强县、故城县、武邑县、阜城县、安平县、饶阳县、武强县、桃城区)
南通市(海安市、通州区、如东县、崇川区、海门区、启东市、如皋市)
平顶山市(郏县、新华区、湛河区、鲁山县、卫东区、叶县、舞钢市、宝丰县、汝州市、石龙区)
河池市(天峨县、都安瑶族自治县、南丹县、金城江区、宜州区、罗城仫佬族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县、凤山县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县)
济源市
玉溪市(江川区、通海县、新平彝族傣族自治县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、澄江市、华宁县、易门县)
白银市(白银区、会宁县、平川区、靖远县、景泰县)
丹东市(凤城市、宽甸满族自治县、东港市、元宝区、振安区、振兴区)
桂林市(雁山区、阳朔县、全州县、龙胜各族自治县、灌阳县、资源县、临桂区、永福县、叠彩区、七星区、灵川县、象山区、兴安县、平乐县、秀峰区、荔浦市、恭城瑶族自治县)
焦作市(解放区、山阳区、博爱县、中站区、孟州市、沁阳市、马村区、温县、修武县、武陟县)
潍坊市(寒亭区、昌邑市、安丘市、青州市、奎文区、坊子区、潍城区、临朐县、寿光市、昌乐县、高密市、诸城市)
常德市(桃源县、安乡县、汉寿县、临澧县、武陵区、澧县、津市市、鼎城区、石门县)
郑州市(二七区、管城回族区、金水区、中牟县、新密市、上街区、荥阳市、中原区、新郑市、巩义市、惠济区、登封市)
葫芦岛市(绥中县、兴城市、连山区、建昌县、南票区、龙港区)
长春市(绿园区、九台区、双阳区、农安县、二道区、德惠市、榆树市、朝阳区、公主岭市、宽城区、南关区)
赣州市(安远县、大余县、定南县、兴国县、石城县、会昌县、于都县、宁都县、龙南市、章贡区、瑞金市、信丰县、南康区、赣县区、全南县、寻乌县、崇义县、上犹县)
延边朝鲜族自治州(汪清县、龙井市、敦化市、珲春市、延吉市、和龙市、安图县、图们市)
宣城市(宁国市、广德市、郎溪县、绩溪县、宣州区、旌德县、泾县)
南京市(栖霞区、浦口区、玄武区、鼓楼区、溧水区、秦淮区、江宁区、六合区、高淳区、建邺区、雨花台区)
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张掖市(民乐县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县)
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北京市(西城区、门头沟区、东城区、通州区、海淀区、平谷区、昌平区、延庆区、朝阳区、怀柔区、密云区、大兴区、房山区、顺义区、丰台区、石景山区)
拉萨市(曲水县、城关区、堆龙德庆区、达孜区、林周县、墨竹工卡县、当雄县、尼木县)
来宾市(忻城县、金秀瑶族自治县、兴宾区、合山市、武宣县、象州县)
抚顺市(望花区、抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、新抚区、清原满族自治县、东洲区)
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一、核心要点
1、商业模式与增长预期
1）全球CDMO龙头：药明生物作为全球领先的合同研发生产组织（CDMO），提供从研发（R）、开发（D）到生产（M）的一体化服务，加速药物从实验室到市场的进程。
2）漏斗模型与滚雪球效应：公司拥有独特的漏斗模型，项目数量持续增长，带来稳定的收入增长预期。商业模式具有滚雪球效应，项目数量增加推动收入持续增长。
3)增长目标：保持研发（R）端强劲增长，开发（D）端维持30%的增长可期。出海战略助力收入大幅增长，研发（R）端收入可能增加5-10倍，生产（M）端收入可能增长10-50倍。
2、出海战略与全球化布局
1）新加坡为核心：药明生物将新加坡作为战略重心，未来产能规划可能达到总产能的30%，并将原本计划在中国无锡的投资转移到新加坡。
2）美国工厂升级：对美国工厂进行数字化升级和迭代，设计成全球最先进的、最自动化的生物药厂，以满足客户需求。
3、订单情况与业务转化
1）订单稳定增长：药明生物的订单情况呈现出稳定增长的趋势，与客户签订的项目数量不断增加，订单金额也在持续提升。
2）大项目驱动增长：大项目签订是推动订单增长的关键因素，例如近期签订的一个五亿美元的大项目。
3）订单转化效率：研发（R）和开发（D）端订单增长强劲，但由于公司执行速度快，订单很快转化为收入，导致未完成订单（backlog）中研发（R）和开发（D）占比减少。
未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量约为当前未完成订单（backlog）的1%左右。
4、分红政策
药明生物表示，未来五年计划更多聚焦在业务增长上，分红概率不大。
二、互动问答
关于业绩
Q：今年指引12-15%，2026年增速预测？
A：按照药明生物的逻辑，就是在加速增长，2025年比2024年快，那么2026年原则上也会比2025年更快。最主要的就是R和D的趋势是一样强劲，在M端，现在看到了10个50亿美元级的产品，在2026年可能就有两三个产品要上市。举一个例子，药明生物M端现在有66个三期临床项目，21个商业化项目，我们项目都是刚上市的前几年，在爬坡。但我们同行的M端，产品可能已经卖了十年，二十年，已经在走下坡路。这是我们的M和竞争对手的M的区别，我们的好处是项目刚开始，下面还会有一个高速的发展。如果一个产品已经卖了十年，将来可能是走下坡路。所以我们的M将来的发展是完全可期的。
只是看趋势的话，2026年肯定比2025年好，2027年比2026年。我在管理层会议上讲，看三年以后，反而比现在看的清楚，因为这是我们商业模式带来的一个完美的地方。2027年如果吉利德的PD-1上市，销售提升就能拿到几千万美元，别的里程碑付款也有几千万美元。所以2027年以后，销售+里程碑一起就有两三亿美元，同时我们的大产品的M放量，因此2027年肯定比2026年好，2026年比2025年好。这是药明生物商业模式自己带来的，跟滚雪球一样。公司上市的时候，漏斗才几十个项目，现在变成800个项目，漏斗就是滚雪球，所以我们带来的项目收入也是滚雪球。Q：做到今年的收入指引，主要是从哪些地方发力？
A：目前看来，还是维持去年momentum。今年接了很多客户，基本上没有客户说还在融资，都有钱，都希望跟我们什么时候启动项目。早期项目的增速不太可能每次有30%增长，但M端维持30%增长是可期的。2025-2027年，希望都是M端来推动整个公司的增长。
2024年主要是R和D，2025年主要是M，将来主要是M是主导，因为我们的CMO到了放量发力的时候。
Q：药品生物过去这个几个月增长乏力的原因？
A：我们增长乏力最主要的原因是我们新冠收入太高了，要把新冠给抵消掉。
如果把新冠剔除，其实我们过去几年一直在增长，只不过是增长放缓了一些，时间点又正好是公司飞速增长到高速增长的时候，现在小两百亿的体量，不可能像以前50%的增长。就算没有什么特殊因素，公司的增速也会从50%回到20%左右。过去几年不是公司做的不好，正好是因为业务的本性，下面几年的增长希望我们能够平均做到10%+，甚至平均做到20%的增长，这样在行业里依然是最优秀的公司。
我们的商业模式一点都没有问题，执行力没有问题，技术没有问题，就是因为地缘政治调整了一下布局，药明生物继续在行业里会是最好的，生物技术公司的赋能人。所以我们从来不担心自己的发展，只是时间的问题。过去十二个月基本上没有增长，但这个时间已经过去了。公司有5个100亿美元和10个50亿美元的药，非常了不起，全球很少有企业能做到这种，前景非常乐观。
关于行业情况
Q：早期项目增速快，和行业融资环境变化有没有关系？
A：R和D非常强劲，有30%的增长。对于药明生物这样头部CDMO，真的没有看到biotechfunding在海外有那么大的挑战。
对药明生生物影响最大的是2023年的1月到6月，这6个月药明生物只签了三四十个项目，那是在公司历史上最有挑战的6个月。到2023年年底，当时2023年11月份，行业复苏了，12月份就签了几十个项目，所以2023年整体还不错。2024年虽然有地缘政治的因素，我们也一直都在签项目。所以在欧美方面，行业复苏还是好的，虽然不是每一个地方都好。行业的投融资入环境在海外实际上是在变好的，没有挑战，中国目前可能还需要点时间，能够让投融资跟上。
三流的CDMO可能觉得行业根本没有复苏。只要客户拿到钱，他第一个想到的可能就是药明生物，因为我们能够用最快的速度帮他实现下一个里程碑，能够帮他融到更多的钱，所以我们的市场份额在增加。
Q：2025年CDMO行业价格趋势？
A：全球方面的CDMO价格从来没有问题，一直是很稳健的。价格战可能更多是在中国，中国因为CDMO产能过剩。中国有好多CDMO，每一个都想成为第二个药明生物，所以中国CDMO产能过剩。
在中国，药明生物只做头部企业的生意，所以为什么最后出海的大部分都是我们（做的项目），因为我们只做最好的项目，最有潜力出海的项目。因为我们selective（精心选择），所以在中国价格的压力并不大，药明生物和中国客户实际上是互相依赖的，他多付我一点钱，但他项目将来能出海。如果少付了一百万美元，两百万美元，项目将来没有可能出海，这样他损失更大。尤其是最近大家看到，国内所有的biotech公司出海，最后都是药明生物（做的项目），只要新项目有潜力，客户还是会和药明生物做，价格这块影响不是很大。
关于订单情况
Q：2024年下半年订单改善的驱动因素？
A：我们的订单真的不能看增长。如果今天在D端签了一亿美元的订单，现在是3月份，到12月份就把它做完了，所以这一亿美元根本看不见（在未完成订单里）。我是夸张的，因为我们在D端大部分订单是五百万美元到一千万美元，如果今天签了十个，就是一亿美元，但到12月31日之前做完了，你根本看不到我们的backlog里。我们不是传统的M，传统的M要签五年时间，订单总是在增长。我们现在在R和D端，公司执行速度现在已经小于一年，所以看不到这个订单。比如1-3月份一共签了五亿美元的订单，到12月份一下子backlog变成0，变成收入了。
我们订单要增长，一定要签大项目，这次订单里面有增长，是我们签了一个五亿美元的大项目，所以才能看到订单增长。现在R和D在backlog占比越来越少，以前R和D在backlog里有占一部分，还是刚才的例子，今年这个月签了一亿美元，如果是两年，到年底的时候，还有五千万美元，还有五千万美元看不见了，这是因为我们做的速度快，还没有到backlog的时候就把它消化，变成收入了。
剔除新冠和爱尔兰，去年新签的service订单应该上升了13-15%。
Q：未完成潜在里程碑付款订单每年可转化为收入的体量？
A：（以当前80亿美元为例）每年在四千万美元到八千万美元左右，就是1%左右。
Q：2025年，R、M端对外授权里程碑收入展望？
A：R端和M端不提供这么具体的数字。在M端我们有十个项目，大概是五十亿美元级别的产品，有五个项目是一百亿美元级别的产品，从今年开始就有明显的贡献。R端，去年已经签了七个项目，这七个项目对今年大约有七千万美元的贡献，大概五亿人民币的贡献。
关于海外投资
Q：2026年海外capex以及建设时间的预期？
A：2026年2027年，（capex）估计应该都在五十亿左右，自由现金流会有大幅度的增长，今年公司的自由现金流也还是非常稳健。明后年希望每年有二十亿以上的自由现金流。
Q：公司在美国工厂后续的投资和运营规划？
A：一开始美国工厂设计的是小，主要是做是靠近客户，做成中等规模一个厂，现在我们把它变成稍微大一点，变成中大型规模的厂。而且药明生物在做数字化的升级、迭代，所以现在我们把美国厂设计成全球最先进的、最自动化的，甚至将来在某些阶段是无人工厂，不需要员工去操作，全部是电脑操作，机器人在操作，把它变成了更先进的设计。
工厂停了大概一年时间，但设计得更好了，将来这个厂会成为全球的标杆厂，至少在药明生物里目前是最先进的厂，有可能也是全球生物药的标杆工厂，虽然产能不是很大。
Q：美国工厂投资增长的原因？
A：我们（顺应）美国这届政府的政策，所以我们把美国厂变大了。我们美国厂一开始是六千六百万美元投资，后来变成三亿美元投资，现在已经变成是五亿美元投资。厂会越来越大，越来越现代化，越来越超前，做成全球最好的一个生物药厂。
Q：目前预定爱尔兰产能的客户类型以及地区来源？
A：爱尔兰目前大概50%是跨国公司，50%是biotech。爱尔兰满产以后，目前还没有考虑在爱尔兰继续投资，会把项目转到新加坡去。我们觉得，在爱尔兰的投资回报率跟新加坡相比，还是新加坡最能够体现药明生物的药明速度、药明质量。在新加坡两年就能建一个厂，在爱尔兰怎么样也要三四年；新加坡的战略执行力也比爱尔兰会强一些，新加坡是我们下面的投资重心。
Q：爱尔兰以及石家庄工厂的产能爬坡是什么情况？
A：爱尔兰产能爬坡已经相当不错了，石家庄预计今年会有两三个项目。爱尔兰和石家庄希望在2025年都进入正轨，是正常的产能利用率。
关于中国产能规划
Q：未来中国产能的规划趋势？
A：最主要的还是基于我们对全球地缘政治的评估，我们把中国的产能也会挪到新加坡，所以新加坡还要继续加大产能，将来我们战略重心会放到新加坡。现在已经全球运营的有美国、欧洲、中国、新加坡，目前新加坡还是最能够完美体现药明生物的质量、速度和执行力。之前准备投资在无锡的一个厂，现在准备把它挪到新加坡去。
现在我们规划新加坡是12万升，很有可能新加坡会到24万升，就是把中国的12万升挪到新加坡去。整体升数不变，只不过是地理位置有变化。
未来产能布局，中国大概是全球的45%左右，新加坡可能是30%，欧美是剩下的10%+。
Q：海外MNC在中国shopping对公司未来业绩的影响？
A：中国因为前几年投资太多，有点太卷，现在是一个大浪淘沙的阶段。
但大浪淘沙存活下来的公司将来都是非常强势的公司，公司将来在国际上都有一定的竞争力。对于我们来说，跨国公司跟中国合作当然是好事。
本来中国市场的项目，一年在研发阶段可能收五百万美元到一千万美元。但现在变成了跨国公司项目，研发阶段我们可能就收入五千万美元，甚至到一亿美元都有可能。
中国公司出海之后，我们在R和D端的收入可能增加了5-10倍，M端因为是全球市场，可能增加10-50倍。所以这对药明生物是非常大的利好，而且药明生物是中国出海背后的赋能者，70%项目本身就在药明生物做。
关于分红/药明合联
Q：未来五年分红大概是怎么样的？
A：目前我们股票还是低被市场低估的，第一是投资新的业务；第二是并购；第三是回购；第四才是分红。所以下面的两三年之内，我们分红的概率还是不大，更多的还是在帮助业务增长。
Q：扣除合联和新冠，其他业务的收入增速较低的原因？
A：合联是药明生物不可分割的一部分，合联的成长和药明生物的成功是相辅相成的。
合联从业务部分看有三部分，有payloadliner、composition，很大的一部分是单抗Mab。Mab部分现在合联有自己的生产的能力，大部分是在药明生物生产。2023年大概是170亿的topline，去年是186亿，9.6%的增长。从合联的角度来说，它的增速是比药明生物快的，从21亿增长了将近到40亿，大概是91%的增长，其中大概40%是单抗的生产。药明合联是签单主体，签了单之后，它把一部分的Mab转让到药明生物来做生产，它自己做payloadliner和composition。所以把这一部分去掉，2023年大概是8亿人民币的Mab生产是由药明生物生产的，2024年大概是17亿。
除了药明合联之外，药明生物的增长是8%。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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新闻结尾
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