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黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、龙里县、平塘县、独山县、荔波县、贵定县、长顺县、都匀市、惠水县、福泉市、罗甸县、瓮安县)

丽水市(缙云县、云和县、莲都区、景宁畲族自治县、庆元县、遂昌县、青田县、松阳县、龙泉市)

临沧市(凤庆县、临翔区、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、永德县、镇康县、耿马傣族佤族自治县)

南宁市(马山县、上林县、隆安县、横州市、邕宁区、江南区、宾阳县、青秀区、武鸣区、兴宁区、西乡塘区、良庆区)  宁德市(寿宁县、福鼎市、古田县、柘荣县、蕉城区、福安市、屏南县、周宁县、霞浦县)

酒泉市(玉门市、肃北蒙古族自治县、瓜州县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃州区)

岳阳市(岳阳楼区、临湘市、汨罗市、岳阳县、平江县、云溪区、君山区、湘阴县、华容县)

开封市(尉氏县、兰考县、顺河回族区、杞县、祥符区、禹王台区、通许县、鼓楼区、龙亭区)

宜春市(靖安县、铜鼓县、高安市、万载县、上高县、樟树市、丰城市、宜丰县、奉新县、袁州区)  青岛市(城阳区、黄岛区、莱西市、市北区、李沧区、市南区、平度市、即墨区、崂山区、胶州市)

雅安市(天全县、汉源县、名山区、雨城区、宝兴县、芦山县、荥经县、石棉县)

辽阳市(文圣区、辽阳县、太子河区、弓长岭区、宏伟区、灯塔市、白塔区)

荆门市(京山市、掇刀区、钟祥市、沙洋县、东宝区)

萍乡市(莲花县、上栗县、安源区、芦溪县、湘东区)

昌吉回族自治州(奇台县、吉木萨尔县、玛纳斯县、昌吉市、阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县)

赣州市(兴国县、南康区、安远县、宁都县、瑞金市、信丰县、崇义县、石城县、赣县区、会昌县、定南县、龙南市、章贡区、于都县、上犹县、寻乌县、全南县、大余县)

湛江市(雷州市、廉江市、霞山区、吴川市、坡头区、麻章区、遂溪县、赤坎区、徐闻县)

拉萨市(堆龙德庆区、林周县、城关区、曲水县、尼木县、当雄县、达孜区、墨竹工卡县)

泉州市(洛江区、丰泽区、安溪县、南安市、永春县、鲤城区、金门县、泉港区、石狮市、惠安县、德化县、晋江市)

抚州市(黎川县、宜黄县、临川区、广昌县、南丰县、东乡区、乐安县、崇仁县、资溪县、金溪县、南城县)

白城市(大安市、通榆县、洮南市、镇赉县、洮北区)

茂名市(高州市、茂南区、化州市、电白区、信宜市)

淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)

黄冈市(团风县、红安县、黄梅县、浠水县、武穴市、英山县、黄州区、罗田县、麻城市、蕲春县)

来宾市(忻城县、象州县、合山市、金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县)

池州市(石台县、贵池区、青阳县、东至县)

鄂尔多斯市(准格尔旗、乌审旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克旗、康巴什区、杭锦旗、达拉特旗)

遵义市(正安县、绥阳县、习水县、赤水市、播州区、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、仁怀市、红花岗区、余庆县、桐梓县、凤冈县)

延安市(洛川县、宝塔区、志丹县、宜川县、甘泉县、延川县、富县、黄陵县、黄龙县、吴起县、安塞区、子长市、延长县)

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济源市

桂林市(资源县、荔浦市、兴安县、灵川县、阳朔县、雁山区、临桂区、秀峰区、七星区、平乐县、永福县、象山区、恭城瑶族自治县、全州县、灌阳县、叠彩区、龙胜各族自治县)

抚顺市(抚顺县、顺城区、新宾满族自治县、东洲区、新抚区、清原满族自治县、望花区)

泰州市(海陵区、兴化市、泰兴市、靖江市、高港区、姜堰区)  绥化市(海伦市、肇东市、庆安县、绥棱县、兰西县、青冈县、望奎县、北林区、明水县、安达市)

阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)

安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

安庆市(桐城市、潜山市、大观区、岳西县、宜秀区、宿松县、望江县、迎江区、太湖县、怀宁县)通化市(通化县、辉南县、梅河口市、二道江区、柳河县、集安市、东昌区)

烟台市(莱州市、芝罘区、福山区、栖霞市、海阳市、蓬莱区、招远市、龙口市、莱山区、牟平区、莱阳市)  吉安市(青原区、泰和县、峡江县、吉水县、井冈山市、吉安县、安福县、永丰县、吉州区、永新县、新干县、万安县、遂川县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、宣恩县、建始县、利川市、恩施市、鹤峰县、咸丰县、巴东县)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

太原市(迎泽区、尖草坪区、万柏林区、小店区、清徐县、娄烦县、晋源区、古交市、杏花岭区、阳曲县)德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、盈江县、芒市、陇川县)

随州市(曾都区、广水市、随县)

阿勒泰地区(青河县、阿勒泰市、哈巴河县、福海县、富蕴县、吉木乃县、布尔津县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

大庆市(林甸县、龙凤区、红岗区、肇源县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、萨尔图区、肇州县)

长治市(黎城县、壶关县、襄垣县、武乡县、屯留区、长子县、潞城区、潞州区、沁源县、平顺县、上党区、沁县)

朔州市(朔城区、怀仁市、应县、山阴县、右玉县、平鲁区)

通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、霍林郭勒市)

阿里地区(改则县、措勤县、噶尔县、日土县、普兰县、札达县、革吉县)

宜宾市(江安县、珙县、兴文县、叙州区、长宁县、筠连县、高县、屏山县、翠屏区、南溪区)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

钦州市(钦南区、浦北县、钦北区、灵山县)

十堰市(郧西县、郧阳区、张湾区、竹溪县、房县、茅箭区、竹山县、丹江口市)

松原市(宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、乾安县)

白银市(白银区、会宁县、平川区、景泰县、靖远县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、兴仁市、普安县、望谟县、册亨县、贞丰县、晴隆县、兴义市)

六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。