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北京市(昌平区、门头沟区、平谷区、通州区、丰台区、顺义区、大兴区、延庆区、西城区、东城区、朝阳区、海淀区、石景山区、怀柔区、房山区、密云区)

庆阳市(西峰区、镇原县、宁县、华池县、合水县、庆城县、环县、正宁县)

运城市(平陆县、永济市、绛县、稷山县、临猗县、盐湖区、闻喜县、新绛县、芮城县、万荣县、夏县、垣曲县、河津市)

临汾市(永和县、隰县、洪洞县、侯马市、浮山县、吉县、古县、蒲县、乡宁县、翼城县、汾西县、襄汾县、尧都区、大宁县、安泽县、霍州市、曲沃县)  普洱市(墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、石屏县、红河县、泸西县、元阳县、屏边苗族自治县、蒙自市、弥勒市、绿春县、河口瑶族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、开远市)

南昌市(新建区、安义县、青云谱区、青山湖区、西湖区、东湖区、红谷滩区、南昌县、进贤县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、库伦旗、奈曼旗、开鲁县)淄博市(桓台县、周村区、博山区、张店区、高青县、沂源县、临淄区、淄川区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)  安庆市(怀宁县、潜山市、岳西县、太湖县、宜秀区、桐城市、望江县、迎江区、大观区、宿松县)

三门峡市(卢氏县、灵宝市、渑池县、陕州区、湖滨区、义马市)

沈阳市(浑南区、大东区、新民市、辽中区、苏家屯区、法库县、铁西区、皇姑区、沈河区、于洪区、沈北新区、和平区、康平县)

营口市(老边区、西市区、大石桥市、站前区、鲅鱼圈区、盖州市)

张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)

辽源市(西安区、东辽县、龙山区、东丰县)

阿坝藏族羌族自治州(理县、阿坝县、汶川县、茂县、金川县、马尔康市、小金县、九寨沟县、黑水县、红原县、若尔盖县、壤塘县、松潘县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、西秀区、普定县、镇宁布依族苗族自治县)

肇庆市(鼎湖区、广宁县、德庆县、怀集县、四会市、端州区、封开县、高要区)

商洛市(山阳县、商南县、镇安县、商州区、洛南县、丹凤县、柞水县)

绥化市(青冈县、安达市、望奎县、北林区、肇东市、庆安县、明水县、海伦市、绥棱县、兰西县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、锦屏县、丹寨县、镇远县、黄平县、从江县、榕江县、剑河县、岑巩县、施秉县、天柱县、雷山县、三穗县、黎平县、凯里市、麻江县)

青岛市(市南区、即墨区、市北区、李沧区、崂山区、莱西市、胶州市、黄岛区、城阳区、平度市)

自贡市(富顺县、沿滩区、自流井区、大安区、贡井区、荣县)

攀枝花市(米易县、东区、盐边县、仁和区、西区)

阜新市(太平区、海州区、新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县、清河门区、细河区)

赣州市(定南县、赣县区、安远县、崇义县、会昌县、龙南市、于都县、南康区、宁都县、信丰县、大余县、上犹县、章贡区、兴国县、瑞金市、寻乌县、全南县、石城县)

河源市(龙川县、东源县、源城区、和平县、连平县、紫金县)

遂宁市(船山区、射洪市、大英县、蓬溪县、安居区)

连云港市(东海县、赣榆区、灌南县、连云区、灌云县、海州区)

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无锡市(锡山区、宜兴市、新吴区、江阴市、梁溪区、滨湖区、惠山区)

深圳市(盐田区、光明区、龙华区、福田区、罗湖区、南山区、龙岗区、坪山区、宝安区)

焦作市(博爱县、山阳区、解放区、孟州市、沁阳市、修武县、马村区、武陟县、中站区、温县)

内江市(威远县、东兴区、隆昌市、市中区、资中县)  鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、浚县、山城区)

梅州市(丰顺县、蕉岭县、大埔县、兴宁市、平远县、梅江区、梅县区、五华县)

金昌市(金川区、永昌县)

沧州市(运河区、盐山县、任丘市、东光县、黄骅市、泊头市、献县、孟村回族自治县、新华区、河间市、青县、沧县、肃宁县、吴桥县、海兴县、南皮县)仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

甘南藏族自治州(玛曲县、碌曲县、临潭县、夏河县、卓尼县、舟曲县、迭部县、合作市)  吴忠市(盐池县、红寺堡区、利通区、青铜峡市、同心县)

黑河市(爱辉区、孙吴县、北安市、逊克县、五大连池市、嫩江市)

石家庄市(辛集市、桥西区、灵寿县、晋州市、正定县、新华区、井陉县、鹿泉区、平山县、长安区、无极县、赞皇县、高邑县、深泽县、赵县、栾城区、新乐市、元氏县、井陉矿区、裕华区、行唐县、藁城区)

邢台市(新河县、任泽区、襄都区、清河县、广宗县、沙河市、威县、柏乡县、临西县、信都区、南和区、宁晋县、临城县、内丘县、南宫市、平乡县、巨鹿县、隆尧县)玉树藏族自治州(治多县、玉树市、杂多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县)

巴彦淖尔市(五原县、杭锦后旗、乌拉特后旗、乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、磴口县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

汉中市(西乡县、留坝县、佛坪县、勉县、宁强县、城固县、洋县、南郑区、镇巴县、汉台区、略阳县)

鹤岗市(向阳区、萝北县、兴山区、南山区、工农区、绥滨县、东山区、兴安区)

宜春市(铜鼓县、高安市、靖安县、宜丰县、樟树市、奉新县、丰城市、万载县、袁州区、上高县)

山南市(加查县、浪卡子县、洛扎县、贡嘎县、扎囊县、曲松县、错那市、隆子县、措美县、乃东区、琼结县、桑日县)

台州市(玉环市、天台县、黄岩区、路桥区、椒江区、温岭市、临海市、仙居县、三门县)

呼和浩特市(新城区、和林格尔县、武川县、土默特左旗、赛罕区、清水河县、托克托县、玉泉区、回民区)

苏州市(张家港市、昆山市、姑苏区、相城区、太仓市、吴中区、虎丘区、常熟市、吴江区)

金华市(永康市、浦江县、磐安县、武义县、东阳市、金东区、义乌市、婺城区、兰溪市)

秦皇岛市(昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县、山海关区、海港区、北戴河区、抚宁区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

儋州市

扬州市(高邮市、宝应县、江都区、邗江区、广陵区、仪征市)

桂林市(荔浦市、资源县、临桂区、恭城瑶族自治县、阳朔县、平乐县、永福县、雁山区、叠彩区、兴安县、龙胜各族自治县、灵川县、象山区、全州县、灌阳县、七星区、秀峰区)

哈尔滨市(南岗区、阿城区、延寿县、双城区、道外区、方正县、尚志市、呼兰区、松北区、依兰县、宾县、道里区、五常市、通河县、巴彦县、平房区、香坊区、木兰县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。