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鄂尔多斯市(鄂托克前旗、达拉特旗、乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、鄂托克旗、东胜区、准格尔旗、杭锦旗)

湘潭市(湘乡市、雨湖区、湘潭县、岳塘区、韶山市)  资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

鹤壁市(浚县、淇滨区、山城区、淇县、鹤山区)

铁岭市(清河区、调兵山市、银州区、开原市、西丰县、铁岭县、昌图县)

景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)临沧市(凤庆县、临翔区、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、沧源佤族自治县、云县、耿马傣族佤族自治县)

达州市(渠县、通川区、达川区、大竹县、万源市、开江县、宣汉县)  茂名市(化州市、电白区、茂南区、高州市、信宜市)

丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县)

阿克苏地区(阿克苏市、拜城县、沙雅县、库车市、乌什县、新和县、柯坪县、阿瓦提县、温宿县)

酒泉市(玉门市、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市)

日喀则市(定日县、南木林县、仁布县、萨嘎县、拉孜县、昂仁县、岗巴县、江孜县、萨迦县、聂拉木县、白朗县、谢通门县、仲巴县、亚东县、桑珠孜区、吉隆县、定结县、康马县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

山南市(隆子县、错那市、桑日县、贡嘎县、曲松县、洛扎县、加查县、扎囊县、琼结县、措美县、浪卡子县、乃东区)

济源市

商洛市(商南县、商州区、洛南县、山阳县、柞水县、镇安县、丹凤县)

抚顺市(望花区、顺城区、新抚区、东洲区、抚顺县、清原满族自治县、新宾满族自治县)

佳木斯市(抚远市、汤原县、桦川县、东风区、郊区、桦南县、前进区、同江市、富锦市、向阳区)

漳州市(南靖县、长泰区、华安县、龙海区、龙文区、芗城区、平和县、云霄县、漳浦县、诏安县、东山县)

楚雄彝族自治州(姚安县、武定县、禄丰市、永仁县、楚雄市、牟定县、大姚县、元谋县、双柏县、南华县)

周口市(鹿邑县、商水县、淮阳区、郸城县、扶沟县、沈丘县、川汇区、西华县、项城市、太康县)

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包头市(白云鄂博矿区、固阳县、九原区、东河区、石拐区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、昆都仑区)

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喀什地区(塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、叶城县、莎车县、疏勒县、岳普湖县、喀什市、泽普县、伽师县、麦盖提县、巴楚县、疏附县)

鞍山市(台安县、千山区、立山区、铁东区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市)

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九江市(瑞昌市、武宁县、彭泽县、都昌县、修水县、共青城市、浔阳区、湖口县、德安县、柴桑区、永修县、庐山市、濂溪区)

濮阳市(范县、台前县、南乐县、清丰县、濮阳县、华龙区)

重庆市(梁平区、渝中区、大渡口区、黔江区、合川区、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、潼南区、开州区、巴南区、璧山区、江北区、涪陵区、云阳县、江津区、南岸区、巫溪县、大足区、长寿区、沙坪坝区、巫山县、丰都县、南川区、石柱土家族自治县、永川区、垫江县、彭水苗族土家族自治县、奉节县、九龙坡区、北碚区、铜梁区、万州区、城口县、荣昌区、渝北区、忠县、武隆区、秀山土家族苗族自治县)

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桂林市(临桂区、永福县、资源县、全州县、阳朔县、龙胜各族自治县、秀峰区、雁山区、叠彩区、恭城瑶族自治县、七星区、兴安县、象山区、灌阳县、荔浦市、灵川县、平乐县)

乐山市(五通桥区、马边彝族自治县、井研县、峨眉山市、沙湾区、沐川县、峨边彝族自治县、夹江县、犍为县、市中区、金口河区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、茫崖市、德令哈市、都兰县、天峻县、乌兰县)许昌市(禹州市、襄城县、建安区、鄢陵县、长葛市、魏都区)

保定市(定兴县、莲池区、涿州市、高阳县、高碑店市、蠡县、易县、望都县、涞源县、清苑区、满城区、雄县、阜平县、徐水区、唐县、安新县、安国市、顺平县、博野县、定州市、容城县、竞秀区、涞水县、曲阳县)  徐州市(丰县、沛县、云龙区、鼓楼区、铜山区、新沂市、邳州市、睢宁县、泉山区、贾汪区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

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金华市(武义县、磐安县、义乌市、婺城区、兰溪市、浦江县、永康市、东阳市、金东区)孝感市(应城市、孝南区、汉川市、安陆市、大悟县、云梦县、孝昌县)

汕头市(濠江区、澄海区、潮阳区、龙湖区、南澳县、潮南区、金平区)

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　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

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　　投资咨询号：Z0021706

　　赵歆怡

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　　日期：2025年4月15日