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德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、陇川县、盈江县、梁河县)

鹤壁市(淇滨区、浚县、鹤山区、淇县、山城区)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、阿坝县、马尔康市、金川县、汶川县、理县、黑水县、若尔盖县、壤塘县、茂县、小金县、九寨沟县、红原县)  临汾市(蒲县、古县、永和县、安泽县、大宁县、汾西县、翼城县、霍州市、乡宁县、浮山县、襄汾县、侯马市、尧都区、曲沃县、吉县、隰县、洪洞县)

渭南市(富平县、临渭区、华州区、大荔县、蒲城县、华阴市、韩城市、潼关县、白水县、合阳县、澄城县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、兴和县、丰镇市、化德县、集宁区、凉城县、察哈尔右翼前旗、商都县、察哈尔右翼后旗、卓资县、四子王旗)

安康市(汉阴县、旬阳市、平利县、石泉县、镇坪县、岚皋县、白河县、宁陕县、紫阳县、汉滨区)固原市(泾源县、原州区、隆德县、彭阳县、西吉县)

承德市(双滦区、承德县、宽城满族自治县、隆化县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、平泉市、双桥区、滦平县)  江门市(新会区、鹤山市、江海区、台山市、蓬江区、恩平市、开平市)

安阳市(殷都区、北关区、文峰区、内黄县、滑县、龙安区、林州市、汤阴县、安阳县)

百色市(田林县、田阳区、凌云县、那坡县、西林县、隆林各族自治县、平果市、右江区、德保县、乐业县、靖西市、田东县)

唐山市(乐亭县、滦州市、开平区、遵化市、玉田县、丰南区、丰润区、迁西县、滦南县、路北区、迁安市、曹妃甸区、路南区、古冶区)

铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)

焦作市(沁阳市、修武县、解放区、武陟县、马村区、中站区、孟州市、博爱县、温县、山阳区)

昭通市(彝良县、绥江县、巧家县、水富市、镇雄县、盐津县、威信县、永善县、大关县、昭阳区、鲁甸县)

亳州市(利辛县、涡阳县、谯城区、蒙城县)

楚雄彝族自治州(南华县、姚安县、永仁县、楚雄市、元谋县、双柏县、大姚县、禄丰市、武定县、牟定县)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、新源县、霍尔果斯市、伊宁县、奎屯市、特克斯县、伊宁市、昭苏县、尼勒克县、巩留县、霍城县)

阳泉市(郊区、盂县、城区、平定县、矿区)

西安市(阎良区、高陵区、灞桥区、莲湖区、鄠邑区、蓝田县、雁塔区、周至县、新城区、临潼区、碑林区、未央区、长安区)

宜春市(铜鼓县、高安市、万载县、袁州区、靖安县、丰城市、樟树市、宜丰县、奉新县、上高县)

石家庄市(辛集市、行唐县、长安区、桥西区、深泽县、鹿泉区、藁城区、新华区、灵寿县、新乐市、裕华区、元氏县、栾城区、平山县、正定县、无极县、赞皇县、高邑县、赵县、晋州市、井陉矿区、井陉县)

宜昌市(秭归县、长阳土家族自治县、伍家岗区、点军区、枝江市、西陵区、远安县、兴山县、当阳市、猇亭区、宜都市、五峰土家族自治县、夷陵区)

林芝市(波密县、墨脱县、朗县、工布江达县、察隅县、巴宜区、米林市)

温州市(泰顺县、乐清市、瑞安市、龙湾区、鹿城区、洞头区、文成县、平阳县、永嘉县、苍南县、瓯海区、龙港市)

吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、红寺堡区、利通区)

盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)

阿里地区(措勤县、札达县、革吉县、噶尔县、改则县、日土县、普兰县)

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南昌市(南昌县、东湖区、青云谱区、西湖区、青山湖区、安义县、红谷滩区、新建区、进贤县)

南京市(雨花台区、秦淮区、高淳区、溧水区、建邺区、浦口区、玄武区、鼓楼区、江宁区、栖霞区、六合区)

定西市(陇西县、临洮县、漳县、渭源县、岷县、安定区、通渭县)

海东市(互助土族自治县、平安区、化隆回族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县)  通辽市(奈曼旗、扎鲁特旗、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗)

丽水市(云和县、龙泉市、庆元县、松阳县、青田县、遂昌县、莲都区、缙云县、景宁畲族自治县)

镇江市(丹徒区、润州区、扬中市、句容市、丹阳市、京口区)

南通市(崇川区、海安市、通州区、海门区、启东市、如皋市、如东县)大同市(平城区、云冈区、阳高县、浑源县、灵丘县、云州区、广灵县、天镇县、新荣区、左云县)

娄底市(双峰县、涟源市、新化县、娄星区、冷水江市)  三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)

阜阳市(临泉县、颍州区、阜南县、颍上县、颍泉区、界首市、颍东区、太和县)

烟台市(莱州市、莱阳市、福山区、招远市、莱山区、海阳市、龙口市、芝罘区、蓬莱区、牟平区、栖霞市)

商洛市(山阳县、商南县、镇安县、洛南县、商州区、丹凤县、柞水县)石河子市(双河市、昆玉市、白杨市、北屯市、图木舒克市、五家渠市、阿拉尔市、可克达拉市、胡杨河市、铁门关市、新星市)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、焉耆回族自治县、轮台县、且末县、库尔勒市、尉犁县、和静县、博湖县、若羌县)

青岛市(莱西市、胶州市、黄岛区、李沧区、城阳区、市南区、平度市、市北区、即墨区、崂山区)

三门峡市(卢氏县、湖滨区、义马市、渑池县、灵宝市、陕州区)

厦门市(思明区、集美区、海沧区、翔安区、湖里区、同安区)

淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

连云港市(东海县、灌南县、灌云县、赣榆区、连云区、海州区)

濮阳市(华龙区、台前县、范县、濮阳县、南乐县、清丰县)

海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)

六安市(金寨县、叶集区、霍邱县、金安区、霍山县、舒城县、裕安区)

曲靖市(师宗县、会泽县、罗平县、麒麟区、沾益区、陆良县、宣威市、富源县、马龙区)

雅安市(宝兴县、雨城区、石棉县、汉源县、芦山县、荥经县、天全县、名山区)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)

赣州市(寻乌县、信丰县、赣县区、兴国县、全南县、瑞金市、安远县、崇义县、定南县、上犹县、石城县、大余县、宁都县、南康区、章贡区、于都县、会昌县、龙南市)

张家口市(怀来县、蔚县、宣化区、下花园区、阳原县、万全区、沽源县、涿鹿县、尚义县、崇礼区、赤城县、怀安县、桥西区、张北县、桥东区、康保县)

福州市(闽清县、晋安区、鼓楼区、台江区、闽侯县、罗源县、平潭县、福清市、仓山区、马尾区、连江县、长乐区、永泰县)

塔城地区(乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、沙湾市、裕民县、额敏县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。