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铜陵市(义安区、枞阳县、郊区、铜官区)

内江市(威远县、资中县、市中区、隆昌市、东兴区)

眉山市(仁寿县、洪雅县、东坡区、丹棱县、彭山区、青神县)

漳州市(龙海区、长泰区、诏安县、平和县、东山县、漳浦县、云霄县、华安县、龙文区、南靖县、芗城区)  滁州市(南谯区、琅琊区、凤阳县、全椒县、定远县、来安县、天长市、明光市)

北海市(铁山港区、合浦县、银海区、海城区)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、玛纳斯县、阜康市、昌吉市、呼图壁县、奇台县)

黄石市(西塞山区、阳新县、黄石港区、大冶市、铁山区、下陆区)

宁夏回族自治区  鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

宜宾市(兴文县、筠连县、叙州区、江安县、珙县、翠屏区、南溪区、高县、屏山县、长宁县)

榆林市(米脂县、定边县、佳县、绥德县、靖边县、榆阳区、子洲县、神木市、吴堡县、府谷县、清涧县、横山区)

通辽市(奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、扎鲁特旗)

郑州市(中牟县、中原区、管城回族区、荥阳市、新密市、惠济区、金水区、新郑市、登封市、巩义市、二七区、上街区)

张掖市(高台县、肃南裕固族自治县、山丹县、临泽县、民乐县、甘州区)

绍兴市(上虞区、嵊州市、柯桥区、新昌县、诸暨市、越城区)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

锡林郭勒盟(正蓝旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、苏尼特左旗、锡林浩特市、太仆寺旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗)

太原市(晋源区、娄烦县、迎泽区、古交市、清徐县、尖草坪区、杏花岭区、阳曲县、小店区、万柏林区)

泸州市(纳溪区、江阳区、龙马潭区、古蔺县、合江县、叙永县、泸县)

新余市(分宜县、渝水区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)

重庆市(黔江区、垫江县、万州区、酉阳土家族苗族自治县、长寿区、开州区、奉节县、九龙坡区、铜梁区、梁平区、璧山区、渝中区、綦江区、南岸区、巴南区、忠县、大足区、城口县、江北区、云阳县、合川区、巫山县、南川区、武隆区、石柱土家族自治县、永川区、北碚区、秀山土家族苗族自治县、渝北区、涪陵区、彭水苗族土家族自治县、丰都县、荣昌区、江津区、巫溪县、潼南区、大渡口区、沙坪坝区)

长治市(长子县、壶关县、沁源县、屯留区、武乡县、平顺县、潞州区、襄垣县、沁县、黎城县、上党区、潞城区)

赤峰市(喀喇沁旗、宁城县、林西县、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、敖汉旗、红山区、克什克腾旗、巴林右旗、元宝山区、巴林左旗)

连云港市(东海县、连云区、灌云县、灌南县、海州区、赣榆区)

淮安市(金湖县、清江浦区、淮阴区、淮安区、洪泽区、盱眙县、涟水县)

湛江市(廉江市、遂溪县、坡头区、徐闻县、赤坎区、雷州市、霞山区、麻章区、吴川市)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、韶山市、雨湖区、湘乡市)

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兴安盟(科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、突泉县)

深圳市(南山区、龙岗区、光明区、盐田区、罗湖区、龙华区、福田区、宝安区、坪山区)

桂林市(象山区、阳朔县、灌阳县、全州县、秀峰区、荔浦市、资源县、雁山区、兴安县、恭城瑶族自治县、灵川县、七星区、永福县、临桂区、平乐县、龙胜各族自治县、叠彩区)

青岛市(市北区、莱西市、胶州市、平度市、李沧区、即墨区、黄岛区、市南区、城阳区、崂山区)  淮北市(杜集区、濉溪县、烈山区、相山区)

金昌市(永昌县、金川区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

岳阳市(君山区、云溪区、平江县、岳阳县、汨罗市、临湘市、湘阴县、岳阳楼区、华容县)固原市(原州区、彭阳县、西吉县、隆德县、泾源县)

日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)  石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

梧州市(龙圩区、藤县、蒙山县、长洲区、苍梧县、万秀区、岑溪市)

聊城市(临清市、冠县、茌平区、阳谷县、高唐县、莘县、东阿县、东昌府区)

邯郸市(涉县、成安县、峰峰矿区、临漳县、曲周县、馆陶县、大名县、武安市、磁县、永年区、邯山区、肥乡区、广平县、丛台区、邱县、复兴区、鸡泽县、魏县)廊坊市(文安县、安次区、固安县、大厂回族自治县、广阳区、永清县、三河市、霸州市、大城县、香河县)

昌都市(洛隆县、丁青县、芒康县、左贡县、边坝县、察雅县、江达县、八宿县、贡觉县、类乌齐县、卡若区)

黄山市(祁门县、黟县、歙县、屯溪区、徽州区、休宁县、黄山区)

定西市(陇西县、通渭县、渭源县、临洮县、岷县、安定区、漳县)

本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、溪湖区、明山区、平山区、本溪满族自治县)

长沙市(岳麓区、雨花区、芙蓉区、天心区、长沙县、开福区、浏阳市、望城区、宁乡市)

菏泽市(东明县、巨野县、牡丹区、曹县、鄄城县、定陶区、成武县、郓城县、单县)

拉萨市(曲水县、尼木县、堆龙德庆区、林周县、墨竹工卡县、达孜区、城关区、当雄县)

西安市(未央区、灞桥区、高陵区、鄠邑区、碑林区、周至县、雁塔区、阎良区、莲湖区、新城区、临潼区、蓝田县、长安区)

河池市(金城江区、环江毛南族自治县、东兰县、天峨县、南丹县、凤山县、宜州区、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、若羌县、博湖县、和硕县、轮台县、尉犁县、和静县、焉耆回族自治县、库尔勒市)

南京市(玄武区、高淳区、建邺区、栖霞区、六合区、鼓楼区、江宁区、溧水区、浦口区、雨花台区、秦淮区)

延安市(吴起县、安塞区、富县、洛川县、黄陵县、子长市、延川县、延长县、甘泉县、黄龙县、志丹县、宝塔区、宜川县)

银川市(永宁县、灵武市、兴庆区、西夏区、金凤区、贺兰县)

九江市(湖口县、浔阳区、武宁县、瑞昌市、共青城市、庐山市、永修县、彭泽县、德安县、柴桑区、濂溪区、都昌县、修水县)

昭通市(水富市、镇雄县、昭阳区、巧家县、绥江县、永善县、鲁甸县、威信县、彝良县、盐津县、大关县)

漯河市(召陵区、舞阳县、临颍县、源汇区、郾城区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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