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平凉市(华亭市、泾川县、庄浪县、灵台县、崇信县、崆峒区、静宁县)

张家界市(武陵源区、永定区、慈利县、桑植县)

济南市(天桥区、长清区、槐荫区、市中区、平阴县、历下区、章丘区、历城区、济阳区、商河县、莱芜区、钢城区)

海南藏族自治州(贵南县、共和县、贵德县、同德县、兴海县)  金昌市(永昌县、金川区)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、兴仁市、兴义市、晴隆县、贞丰县、册亨县、普安县、望谟县)

酒泉市(瓜州县、肃北蒙古族自治县、金塔县、肃州区、敦煌市、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县)

南宁市(江南区、宾阳县、横州市、良庆区、兴宁区、邕宁区、上林县、马山县、西乡塘区、隆安县、武鸣区、青秀区)

荆门市(京山市、沙洋县、钟祥市、东宝区、掇刀区)  娄底市(冷水江市、涟源市、新化县、娄星区、双峰县)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、尉犁县、焉耆回族自治县、轮台县、和静县、且末县、库尔勒市、和硕县、若羌县)

儋州市

长治市(武乡县、沁源县、长子县、壶关县、屯留区、上党区、襄垣县、沁县、潞城区、黎城县、平顺县、潞州区)

济源市

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

张掖市(高台县、民乐县、临泽县、甘州区、肃南裕固族自治县、山丹县)

南平市(武夷山市、浦城县、顺昌县、建阳区、邵武市、延平区、松溪县、光泽县、建瓯市、政和县)

郴州市(安仁县、桂阳县、苏仙区、资兴市、北湖区、宜章县、汝城县、嘉禾县、临武县、桂东县、永兴县)

鸡西市(恒山区、虎林市、密山市、鸡东县、城子河区、鸡冠区、梨树区、滴道区、麻山区)

常州市(溧阳市、金坛区、天宁区、新北区、钟楼区、武进区)

达州市(大竹县、渠县、开江县、万源市、通川区、达川区、宣汉县)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

运城市(河津市、盐湖区、垣曲县、万荣县、绛县、夏县、新绛县、稷山县、闻喜县、芮城县、永济市、平陆县、临猗县)

唐山市(玉田县、丰润区、迁西县、迁安市、丰南区、路南区、曹妃甸区、乐亭县、滦州市、滦南县、开平区、路北区、遵化市、古冶区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、天峻县、德令哈市、都兰县、茫崖市、乌兰县)

漯河市(郾城区、舞阳县、召陵区、临颍县、源汇区)

河池市(凤山县、南丹县、金城江区、宜州区、天峨县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县)

乌鲁木齐市(头屯河区、沙依巴克区、米东区、新市区、水磨沟区、天山区、乌鲁木齐县、达坂城区)

内蒙古自治区

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鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

上海市(虹口区、松江区、静安区、徐汇区、长宁区、杨浦区、崇明区、黄浦区、宝山区、浦东新区、普陀区、嘉定区、青浦区、闵行区、奉贤区、金山区)

昭通市(威信县、镇雄县、盐津县、永善县、大关县、巧家县、昭阳区、绥江县、水富市、鲁甸县、彝良县)

东营市(东营区、利津县、广饶县、垦利区、河口区)  通辽市(库伦旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、科尔沁区)

南通市(崇川区、启东市、如东县、海门区、通州区、海安市、如皋市)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、玉树市、囊谦县、治多县、杂多县、称多县)

滨州市(沾化区、邹平市、滨城区、惠民县、无棣县、阳信县、博兴县)宁夏回族自治区

云浮市(新兴县、云城区、罗定市、郁南县、云安区)  克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区、白碱滩区)

朔州市(怀仁市、山阴县、朔城区、右玉县、平鲁区、应县)

宿州市(萧县、泗县、灵璧县、砀山县、埇桥区)

宁波市(象山县、江北区、宁海县、鄞州区、北仑区、海曙区、镇海区、慈溪市、余姚市、奉化区)淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

新乡市(封丘县、牧野区、新乡县、延津县、长垣市、卫辉市、卫滨区、凤泉区、原阳县、获嘉县、红旗区、辉县市)

昌都市(边坝县、丁青县、左贡县、察雅县、卡若区、八宿县、类乌齐县、贡觉县、洛隆县、江达县、芒康县)

安康市(平利县、白河县、旬阳市、宁陕县、镇坪县、岚皋县、汉滨区、紫阳县、汉阴县、石泉县)

无锡市(宜兴市、惠山区、锡山区、新吴区、江阴市、梁溪区、滨湖区)

上饶市(横峰县、铅山县、余干县、婺源县、广信区、万年县、鄱阳县、德兴市、弋阳县、广丰区、玉山县、信州区)

齐齐哈尔市(铁锋区、克东县、克山县、依安县、碾子山区、甘南县、拜泉县、建华区、讷河市、昂昂溪区、富拉尔基区、龙江县、泰来县、梅里斯达斡尔族区、富裕县、龙沙区)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

绥化市(北林区、肇东市、明水县、青冈县、望奎县、兰西县、绥棱县、海伦市、安达市、庆安县)

临沂市(蒙阴县、临沭县、河东区、罗庄区、平邑县、兰陵县、郯城县、沂南县、费县、莒南县、沂水县、兰山区)

眉山市(仁寿县、洪雅县、丹棱县、彭山区、东坡区、青神县)

咸阳市(礼泉县、杨陵区、彬州市、武功县、乾县、永寿县、泾阳县、秦都区、长武县、三原县、兴平市、渭城区、淳化县、旬邑县)

咸宁市(嘉鱼县、崇阳县、通城县、赤壁市、咸安区、通山县)

金华市(兰溪市、义乌市、磐安县、婺城区、武义县、浦江县、金东区、东阳市、永康市)

黄石市(下陆区、阳新县、西塞山区、大冶市、铁山区、黄石港区)

天津市(东丽区、宁河区、津南区、南开区、西青区、静海区、河西区、武清区、蓟州区、红桥区、滨海新区、和平区、宝坻区、河东区、河北区、北辰区)

深圳市(罗湖区、龙华区、宝安区、坪山区、龙岗区、南山区、光明区、福田区、盐田区)

01

PART

目录

首席经济学家|美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一

宏观|关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）

政策研究|中方对美所有进口商品加征125%关税，12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》（2025年4月7日-4月13日）

非银|十家券商一季度业绩预增，关注板块当前配置性价比

医药|医药行业周度复盘

公用|回购增持减少短期冲击，中长期基本面整体向好

金属和金属新材料|生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备

交运|美国关税将重塑国际贸易与航运格局，中远海运系上市公司加强股份增持回购

02

PART

正文

核心观点

展望二季度，全球宏观叙事主线正在快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。

当美国例外论破产与全球资金再平衡，未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，欧洲和中国政策空间较大，资金从美国向欧洲和中国流动。

我国的科技创新和产业升级，正在改变国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，后续关注财政、企业和居民部门支出节奏。美国的财政紧缩和滥用关税，正带来经济衰退和资产价格泡沫破裂风险。德国财政的大规模刺激计划，将引领欧元区和欧盟国家启动财政转向。

第一章美国例外论：历史演变及经济内涵。

伴随着国际经济局势的不断演进，海外鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。

第二章美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析。

（一）MAGA经济叙事和其主要矛盾。1）理论本质是里根后的新一轮供给调整；2）理想路径是削财政，稳货币，扩生产；3）实际挑战有多重“两难困境”的交织。

（二）MAGA经济前景和其衰退风险。1）重建增长与对抗通胀，中间或有一个衰退；2）资产价格的泡沫信号：股债房汇在去泡沫化；3）德国大选和财政刺激，欧洲中国共同发力；4）周期再现而例外破灭，利差倒挂新记录后。

第三章结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新。

1）全球新叙事：中欧转强，美国转弱；2）我国展望：科技创新，消费扩张；3）美国展望：价格泡沫，衰退风险；4）欧洲展望：德国引领，财政刺激。

风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性；中国地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好；全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

1、中方对美所有进口商品加征125%关税

简评：此次关税调整是继美方单边升级对华关税后的直接反制。既是基于当前美国输华商品市场空间已被高关税实质性压缩的现实判断，也是对单边主义行为的强硬反制。这一政策传递出明确信号，迫使美方重新权衡关税政策的经济代价，同时通过极限施压遏制后续加税冲动。对于美国而言，与其沉溺于“霸权焦虑”，不如正视中国发展的正当性。唯有摒弃冷战思维，践行真正的多边主义，才能为全球经济治理提供新范式。

2、商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》

简评：该政策不仅着眼于短期消费提振，更重在培育“银发经济”“健康管理服务”等新增长极，有望重构万亿级健康产业生态。实施过程中需平衡市场化运作与公益性保障，防范过度商业化对基础医疗服务的挤压。与关税政策形成内外呼应，共同构建“外部风险可控，内部动能充沛”的经济治理新范式。

3、特朗普宣布对中国商品关税提高至125%，同时暂缓其他75个国家及地区的对等关税

简评：特朗普此次对华加征125%关税意图通过“超量级关税”迫使中国在技术转让、市场准入等核心议题让步，延续了特朗普“以战促谈”的谈判逻辑，但无视中美产业链深度嵌套的现实；对其他75个国家及地区暂停90天“对等关税”，将税率临时降至10%，则旨在分化国际间可能形成的反制联盟，进而对中国施压。该政策本质上是违背经济规律的不当举措，不仅系统性破坏中美贸易互信，若全面实施，或致使中美贸易规模大幅缩减，推动全球供应链朝着区域化、分布式结构加速重构，对全球经贸格局产生深远影响。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券：一季度低基数下净利高弹性增长，带来估值上修预期。截止4月12日，已有10家上市券商披露2025年一季度业绩预告，其中两家券商营收实现正增，8家券商净利润同比实现超30%增长。上市券商业绩、盈利的增长一方面受去年同期自营低基数效应影响，同时一季度股票成交量同比高增带动代买收入增长。4月以来，券商板块经历短暂回调后，性价比再度凸显，我们看好板块后续估值修复动能，核心逻辑在于：业绩韧性筑牢安全边际，政策与宏观环境改善形成双重催化，低估值水平打开向上空间。

保险：4月8日，金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》。《通知》上调综合偿付能力充足率在150%-200%、250%-300%及350%以上保险公司的权益类资产投资比例上限5个百分点，拓宽其权益投资空间。在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下，险资增配权益资产以增厚长期收益具有合理性，高股息策略或成重要配置方向。长期来看，险企需推动负债端产品结构多元化转型，如发展分红险和健康险，降低刚性负债成本，红利资产配置逻辑预计将持续，有望增厚险企长期投资业绩。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。

风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

短期来看，电力企业增持与回购体现了控股股东对上市公司价值的认可，有助于减少外部扰动对公司市场价值的冲击。中长期来看，受益于成本改善、政策接续和装机增长的综合影响，电力企业基本面整体向好。火电方面，考虑到目前动力煤供需转向宽松运行，火电燃煤成本中枢有望进一步下降，对冲电价整体下行影响，部分电价下行有限公司经营业绩有望明显增厚。新能源方面，伴随全面入市和机制电价政策的出台，市场化趋势仍在，但项目盈利压力有望减轻，高成长价值有望突出；核电方面，在机组高确定性核准的背景下，核电装机容量与经营业绩有望维持增长趋势。水电方面，在外部环境不确定性增强、国债收益率下行的背景下，水电稳健红利价值有望进一步凸显。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

稀土：近日两部委发布对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，下游在出口管制政策和终端需求释放的双重驱动下表现强劲，采购活跃度提升，推动价格小幅上扬。特朗普关税政策激进，中国具备全球约70%稀土矿、约90%稀土冶炼分离和约90%稀土磁材产能，产业链完备、自主可控能力强，政策端出台生产、出口的双重管制，对美关税政策具备较强反制能力。需求端，稀土磁材是高性能、节能电机必备材料，人形机器人单台用稀土永磁超2kg，不亚于一辆新能源汽车用量，马斯克预计未来人形机器人需求将达到百亿台级别，对稀土磁材用量将远超新能源汽车需求，远景空间非常广阔。当前稀土板块攻守兼备，建议积极关注。

锂：据百川盈孚，本周工业级碳酸锂市场均价为6.9万元/吨，较上周下降4.2%；电池级粗粒氢氧化锂均价为6.9万元/吨，较上周下降1.4%。供给端，本周碳酸锂产量小幅下滑，某头部大厂检修影响产量，部分企业原料难以采买，出现减停产，目前外采企业多亏损经营。行业库存总量累库速度放缓，锂盐企业捂盘惜售，库存累积，下游部分厂家低位采买，库存整体维持安全库存周期，大厂在7-10天，中小厂在3-7天。仓单自集中注销后回涨缓慢，仅有2.88万吨。需求端，4月下游材料排产维持小幅增速，周内三元材料及磷酸铁锂大厂维持现有开工水平，在碳酸锂价格低位时进行点价采购，多寻账期及大贴水货源。受五一假期影响，预计4月中旬或出现阶段性补库窗口。资源端，国内锂资源自主可控意义凸显。

镍：本周LME镍价为15069美元/吨，较上周上涨2.1%；上期所镍价为121300元/吨，较上周下降4.7%。本周SHFE镍库存3.06万吨，LME镍库存20.45万吨，合计库存23.51万吨，较上周增加0.6%。本周国内硫酸镍产量预计30700吨，较上周产量持平，开工率同步不变。周内硫酸镍厂家维持正常生产，且受印尼政策调整与雨季扰动，印尼镍矿供应持续紧张，加之mhp检修消息的影响，镍中间品价格坚挺，大多数企业暂未有明显增产操作。新能源领域需求维持稳定，4月电芯厂对三元采购量没有较为明显的变化，所以前驱体需求端增长动力不足，亦对原料镍盐补库意愿不强，市场静待二季度新能源政策指引。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

美国关税将重塑国际贸易与航运格局。日前，美国对来自中国、越南、柬埔寨、中国台湾地区、欧盟以及其他国家和地区的大量进口商品征收高额关税，以及对来自中国的船舶拟征的港口费用等措施，将会重塑国际贸易和国际航运格局。“受青睐”的贸易伙伴的运输量将继续增长，而那些受到最高关税影响的国家的贸易可能会停滞甚至下降。运费、承运人服务和港口覆盖范围将因运量、运力和美国拟推港口费用的变化而发生变化。

中远海运系上市公司加强股份增持回购。4月7日以来，中国远洋海运集团旗下部分控股上市公司（如：中远海控、中远海能、中远海特、中远海科、海峡股份等）相继披露了业绩预增、股份增持和回购进展公告、利好公告，提振投资者信心，维护投资者利益，提升上市公司投资价值。

远东干散货运输市场租金指数大幅下跌。4月2日，美国宣布对所有进口商品征收10%关税，于4月5日生效。全球股市大跌，市场对全球经济、贸易等担忧情绪升温，市场氛围和信心受到影响，国际干散货运输市场各船型运价全线下跌，其中海岬型船跌幅最大，巴拿马型船次之，超灵便型船目前影响尚不明显。

风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；燃油成本大幅度上涨。

报告来源

证券研究报告名称：《美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛SAC编号：S1440510120015

SFC编号：BEO134

朱林宁SAC编号：S1440521020002

刘天宇SAC编号：S1440524010003

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SCA编号：S1440524020001

孙英杰SCA编号：S1440524070002

证券研究报告名称：《中方对美所有进口商品加征125%关税，12部门联合印发<促进健康消费专项行动方案>（2025年4月7日-4月13日）》

对外发布时间：2025年4月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮SAC编号：S1440522090003

冯天泽SAC编号：S1440523100001 

周之瀚SAC编号：S1440524090001

证券研究报告名称：《十家券商一季度业绩预增，关注板块当前配置性价比》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然SAC编号:S1440518100009

SFC编号:BQQ828

吴马涵旭SAC编号:S1440522070001

沃昕宇SAC编号:S1440524070019

李梓豪SAC编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

贺菊颖SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

袁清慧SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存SAC编号：S1440521070003

刘若飞SAC编号：S1440519080003

SFC编号：BVX723

汤然SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《回购增持减少短期冲击，中长期基本面整体向好》

对外发布时间：2025年4月14日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴SAC编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备》

对外发布时间：2025年4月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

王介超SAC编号:S1440521110005

郭衍哲SAC编号:S1440524010001

邵三才SAC编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《美国关税将重塑国际贸易与航运格局，中远海运系上市公司加强股份增持回购》

对外发布时间：2025年4月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

韩军SAC编号:S1440519110001

SFC编号:BRP908

梁骁SAC编号:S1440524050005