万妞不当之勇：探索真实情感世界,解锁甜蜜爱情秘籍各观看《今日汇总》
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全国服务区域：
江门市(蓬江区、鹤山市、恩平市、江海区、新会区、开平市、台山市)
赤峰市(翁牛特旗、林西县、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、红山区、元宝山区、松山区、克什克腾旗、巴林左旗、宁城县、巴林右旗)
揭阳市(揭东区、普宁市、揭西县、惠来县、榕城区)
永州市(新田县、道县、宁远县、双牌县、江永县、东安县、冷水滩区、蓝山县、江华瑶族自治县、祁阳市、零陵区)
澳门特别行政区
日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)
洛阳市(老城区、孟津区、洛宁县、栾川县、偃师区、西工区、瀍河回族区、新安县、嵩县、宜阳县、涧西区、伊川县、汝阳县、洛龙区)
呼和浩特市(赛罕区、托克托县、武川县、土默特左旗、新城区、和林格尔县、玉泉区、回民区、清水河县)
济源市
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
阿克苏地区(柯坪县、乌什县、阿克苏市、新和县、沙雅县、温宿县、库车市、拜城县、阿瓦提县)
安顺市(平坝区、西秀区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县)
西宁市(城北区、湟源县、城东区、城西区、城中区、大通回族土族自治县、湟中区)
乐山市(沙湾区、峨边彝族自治县、夹江县、五通桥区、市中区、沐川县、犍为县、金口河区、马边彝族自治县、峨眉山市、井研县)
连云港市(东海县、海州区、灌南县、灌云县、赣榆区、连云区)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
成都市(青羊区、武侯区、双流区、郫都区、成华区、彭州市、蒲江县、龙泉驿区、锦江区、新津区、金堂县、青白江区、崇州市、金牛区、简阳市、都江堰市、邛崃市、新都区、大邑县、温江区)
西藏自治区
榆林市(绥德县、清涧县、榆阳区、米脂县、神木市、定边县、靖边县、佳县、横山区、子洲县、府谷县、吴堡县)
朔州市(山阴县、平鲁区、应县、朔城区、右玉县、怀仁市)
咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、通城县、咸安区、崇阳县、通山县)
上海市(长宁区、金山区、杨浦区、黄浦区、浦东新区、普陀区、嘉定区、宝山区、崇明区、徐汇区、虹口区、青浦区、闵行区、奉贤区、静安区、松江区)
菏泽市(定陶区、郓城县、牡丹区、巨野县、曹县、成武县、东明县、鄄城县、单县)
张掖市(民乐县、甘州区、山丹县、临泽县、肃南裕固族自治县、高台县)
株洲市(茶陵县、炎陵县、天元区、醴陵市、攸县、渌口区、石峰区、荷塘区、芦淞区)
大同市(新荣区、平城区、云冈区、天镇县、浑源县、左云县、阳高县、灵丘县、云州区、广灵县)
广安市(岳池县、武胜县、前锋区、广安区、邻水县、华蓥市)
白城市(洮北区、洮南市、镇赉县、通榆县、大安市)
商洛市(镇安县、柞水县、丹凤县、山阳县、商州区、商南县、洛南县)
河池市(环江毛南族自治县、南丹县、宜州区、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、天峨县、罗城仫佬族自治县、东兰县、凤山县、都安瑶族自治县)
抚州市(宜黄县、广昌县、东乡区、乐安县、资溪县、临川区、崇仁县、黎川县、南城县、南丰县、金溪县)
荆州市(监利市、松滋市、石首市、沙市区、公安县、荆州区、江陵县、洪湖市)
防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)
巴中市(恩阳区、巴州区、通江县、平昌县、南江县)
德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、芒市、盈江县、梁河县、陇川县)
汕尾市(城区、陆河县、陆丰市、海丰县)
无锡市(江阴市、梁溪区、滨湖区、宜兴市、新吴区、惠山区、锡山区)
山南市(错那市、洛扎县、措美县、扎囊县、浪卡子县、桑日县、曲松县、贡嘎县、加查县、琼结县、乃东区、隆子县)
梅州市(梅县区、大埔县、兴宁市、丰顺县、五华县、蕉岭县、梅江区、平远县)
自贡市(富顺县、自流井区、沿滩区、贡井区、荣县、大安区)
包头市(达尔罕茂明安联合旗、石拐区、九原区、土默特右旗、白云鄂博矿区、东河区、青山区、固阳县、昆都仑区)
漳州市(芗城区、诏安县、华安县、云霄县、东山县、漳浦县、龙海区、平和县、龙文区、南靖县、长泰区)
甘孜藏族自治州(稻城县、雅江县、色达县、理塘县、泸定县、石渠县、九龙县、得荣县、白玉县、德格县、巴塘县、丹巴县、新龙县、康定市、炉霍县、道孚县、甘孜县、乡城县)
朝阳市(北票市、龙城区、双塔区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、朝阳县)
滨州市(沾化区、滨城区、阳信县、博兴县、邹平市、无棣县、惠民县)
唐山市(路南区、滦州市、丰南区、玉田县、曹妃甸区、迁西县、古冶区、丰润区、开平区、路北区、迁安市、滦南县、乐亭县、遵化市)
益阳市(桃江县、赫山区、资阳区、沅江市、南县、安化县)
六盘水市(钟山区、盘州市、六枝特区、水城区)
梧州市(苍梧县、蒙山县、长洲区、岑溪市、藤县、龙圩区、万秀区)
泰安市(岱岳区、泰山区、新泰市、东平县、肥城市、宁阳县)
鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)
红河哈尼族彝族自治州(泸西县、开远市、绿春县、个旧市、弥勒市、蒙自市、屏边苗族自治县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、石屏县、红河县、元阳县)
萍乡市(芦溪县、安源区、湘东区、上栗县、莲花县)
泉州市(金门县、南安市、洛江区、泉港区、德化县、鲤城区、晋江市、丰泽区、惠安县、安溪县、石狮市、永春县)
黔西南布依族苗族自治州(望谟县、兴仁市、册亨县、安龙县、贞丰县、兴义市、普安县、晴隆县)
黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、锦屏县、镇远县、台江县、黄平县、凯里市、剑河县、三穗县、天柱县、麻江县、榕江县、雷山县、施秉县、黎平县、丹寨县、从江县)
威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)
中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)
固原市(泾源县、彭阳县、原州区、隆德县、西吉县)
漯河市(临颍县、源汇区、郾城区、召陵区、舞阳县)
深圳市(龙华区、宝安区、罗湖区、福田区、南山区、龙岗区、光明区、盐田区、坪山区)
烟台市(牟平区、芝罘区、莱阳市、莱州市、龙口市、蓬莱区、海阳市、福山区、招远市、莱山区、栖霞市)
宜春市(奉新县、铜鼓县、高安市、靖安县、丰城市、万载县、上高县、袁州区、樟树市、宜丰县)
吴忠市(盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县、利通区)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
随州市(曾都区、广水市、随县)
安康市(石泉县、平利县、紫阳县、宁陕县、汉阴县、镇坪县、岚皋县、旬阳市、白河县、汉滨区)
十堰市(竹溪县、郧西县、竹山县、郧阳区、房县、张湾区、丹江口市、茅箭区)
齐齐哈尔市(讷河市、依安县、甘南县、龙江县、龙沙区、拜泉县、富裕县、梅里斯达斡尔族区、克东县、碾子山区、泰来县、昂昂溪区、富拉尔基区、克山县、建华区、铁锋区)
铁岭市(银州区、开原市、铁岭县、调兵山市、昌图县、西丰县、清河区)
德阳市(什邡市、中江县、旌阳区、广汉市、罗江区、绵竹市)
阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、若尔盖县、黑水县、阿坝县、金川县、茂县、松潘县、九寨沟县、小金县、汶川县、理县、红原县、马尔康市)
龙岩市(武平县、漳平市、上杭县、连城县、永定区、长汀县、新罗区)
晋城市(沁水县、泽州县、阳城县、城区、高平市、陵川县)
沈阳市(沈河区、康平县、皇姑区、于洪区、辽中区、新民市、沈北新区、法库县、大东区、浑南区、苏家屯区、铁西区、和平区)
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阿里地区(噶尔县、日土县、措勤县、普兰县、札达县、革吉县、改则县)
黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)
兴安盟(乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗)
台州市(黄岩区、温岭市、玉环市、三门县、天台县、仙居县、路桥区、临海市、椒江区)
海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、乌兰县、天峻县、都兰县、格尔木市、德令哈市)
宿州市(萧县、砀山县、灵璧县、埇桥区、泗县)
太原市(古交市、万柏林区、清徐县、迎泽区、晋源区、娄烦县、尖草坪区、阳曲县、杏花岭区、小店区)
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清远市(佛冈县、英德市、清城区、连州市、连山壮族瑶族自治县、阳山县、清新区、连南瑶族自治县)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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