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泰安市(宁阳县、泰山区、肥城市、东平县、新泰市、岱岳区)

阜阳市(临泉县、颍州区、颍东区、界首市、阜南县、太和县、颍上县、颍泉区)

滨州市(邹平市、沾化区、无棣县、滨城区、博兴县、阳信县、惠民县)

和田地区(民丰县、洛浦县、于田县、策勒县、和田县、和田市、皮山县、墨玉县)  北京市(西城区、顺义区、石景山区、昌平区、房山区、东城区、大兴区、丰台区、平谷区、密云区、门头沟区、延庆区、朝阳区、通州区、海淀区、怀柔区)

广西壮族自治区

天水市(武山县、秦州区、张家川回族自治县、清水县、秦安县、甘谷县、麦积区)

金华市(磐安县、东阳市、兰溪市、金东区、浦江县、武义县、永康市、婺城区、义乌市)

洛阳市(涧西区、孟津区、偃师区、西工区、嵩县、瀍河回族区、伊川县、宜阳县、洛宁县、栾川县、洛龙区、汝阳县、老城区、新安县)  益阳市(资阳区、安化县、沅江市、南县、桃江县、赫山区)

聊城市(东昌府区、阳谷县、高唐县、东阿县、茌平区、临清市、冠县、莘县)

盐城市(盐都区、响水县、东台市、建湖县、滨海县、射阳县、亭湖区、大丰区、阜宁县)

唐山市(玉田县、曹妃甸区、古冶区、乐亭县、遵化市、路南区、滦州市、路北区、丰润区、丰南区、迁安市、开平区、迁西县、滦南县)

银川市(贺兰县、西夏区、灵武市、金凤区、兴庆区、永宁县)

梧州市(岑溪市、蒙山县、藤县、龙圩区、长洲区、万秀区、苍梧县)

湖州市(吴兴区、德清县、南浔区、安吉县、长兴县)

厦门市(海沧区、同安区、翔安区、思明区、湖里区、集美区)

鹤岗市(兴山区、向阳区、绥滨县、工农区、兴安区、南山区、萝北县、东山区)

衡阳市(南岳区、雁峰区、石鼓区、祁东县、衡东县、衡南县、衡山县、蒸湘区、耒阳市、珠晖区、常宁市、衡阳县)

楚雄彝族自治州(南华县、禄丰市、牟定县、武定县、元谋县、双柏县、大姚县、永仁县、姚安县、楚雄市)

焦作市(修武县、山阳区、温县、解放区、沁阳市、马村区、中站区、博爱县、孟州市、武陟县)

定西市(通渭县、漳县、安定区、陇西县、临洮县、岷县、渭源县)

包头市(青山区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、固阳县、石拐区、昆都仑区、东河区、白云鄂博矿区、九原区)

宿州市(泗县、灵璧县、埇桥区、萧县、砀山县)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、富裕县、甘南县、建华区、依安县、泰来县、龙沙区、克东县、碾子山区、讷河市、龙江县、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、铁锋区、昂昂溪区、克山县)

怀化市(芷江侗族自治县、沅陵县、鹤城区、会同县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、洪江市、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、辰溪县、中方县)

兴安盟(扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、突泉县)

重庆市(九龙坡区、渝北区、璧山区、渝中区、长寿区、巫山县、酉阳土家族苗族自治县、秀山土家族苗族自治县、北碚区、巴南区、石柱土家族自治县、武隆区、合川区、开州区、大足区、彭水苗族土家族自治县、万州区、巫溪县、垫江县、江津区、黔江区、南川区、涪陵区、城口县、梁平区、綦江区、江北区、铜梁区、沙坪坝区、潼南区、忠县、云阳县、永川区、荣昌区、奉节县、南岸区、大渡口区、丰都县)

咸阳市(泾阳县、礼泉县、兴平市、三原县、渭城区、秦都区、永寿县、长武县、杨陵区、旬邑县、武功县、彬州市、淳化县、乾县)

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南阳市(镇平县、宛城区、社旗县、桐柏县、新野县、邓州市、内乡县、淅川县、西峡县、卧龙区、唐河县、南召县、方城县)

曲靖市(马龙区、师宗县、会泽县、麒麟区、富源县、罗平县、沾益区、宣威市、陆良县)

白城市(洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市、大安市)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)  鄂尔多斯市(康巴什区、东胜区、准格尔旗、鄂托克前旗、杭锦旗、达拉特旗、乌审旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗)

四平市(铁西区、伊通满族自治县、梨树县、铁东区、双辽市)

新乡市(原阳县、凤泉区、长垣市、延津县、封丘县、牧野区、红旗区、卫滨区、新乡县、获嘉县、卫辉市、辉县市)

镇江市(京口区、句容市、润州区、丹徒区、丹阳市、扬中市)铁岭市(铁岭县、开原市、调兵山市、西丰县、清河区、银州区、昌图县)

三明市(尤溪县、沙县区、大田县、将乐县、三元区、永安市、宁化县、泰宁县、建宁县、明溪县、清流县)  陇南市(宕昌县、礼县、两当县、西和县、文县、徽县、武都区、成县、康县)

晋城市(高平市、泽州县、陵川县、沁水县、城区、阳城县)

大同市(平城区、新荣区、浑源县、左云县、广灵县、灵丘县、云冈区、云州区、阳高县、天镇县)

阳泉市(郊区、盂县、平定县、矿区、城区)梅州市(梅县区、蕉岭县、兴宁市、平远县、大埔县、丰顺县、五华县、梅江区)

襄阳市(襄州区、南漳县、谷城县、襄城区、枣阳市、宜城市、樊城区、保康县、老河口市)

亳州市(涡阳县、蒙城县、谯城区、利辛县)

塔城地区(塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市、乌苏市、裕民县、托里县)

丽水市(云和县、龙泉市、松阳县、景宁畲族自治县、庆元县、遂昌县、缙云县、青田县、莲都区)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、磴口县、五原县、临河区、乌拉特后旗、乌拉特前旗、杭锦后旗)

崇左市(天等县、龙州县、大新县、江州区、凭祥市、宁明县、扶绥县)

阿克苏地区(乌什县、阿瓦提县、阿克苏市、沙雅县、新和县、柯坪县、拜城县、库车市、温宿县)

滁州市(来安县、天长市、全椒县、明光市、凤阳县、南谯区、定远县、琅琊区)

苏州市(吴中区、昆山市、虎丘区、常熟市、相城区、吴江区、姑苏区、张家港市、太仓市)

防城港市(东兴市、上思县、防城区、港口区)

舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)

岳阳市(汨罗市、君山区、临湘市、湘阴县、云溪区、岳阳楼区、华容县、岳阳县、平江县)

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　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。