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平凉市(灵台县、泾川县、华亭市、静宁县、崇信县、庄浪县、崆峒区)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、天峻县、茫崖市、乌兰县、格尔木市、德令哈市)

天津市(津南区、北辰区、蓟州区、东丽区、宁河区、河东区、河西区、和平区、河北区、静海区、南开区、红桥区、武清区、滨海新区、宝坻区、西青区)

黑河市(逊克县、爱辉区、五大连池市、孙吴县、北安市、嫩江市)  上饶市(万年县、弋阳县、德兴市、铅山县、横峰县、广丰区、余干县、广信区、信州区、婺源县、玉山县、鄱阳县)

长治市(壶关县、平顺县、襄垣县、沁县、潞城区、武乡县、上党区、潞州区、黎城县、长子县、屯留区、沁源县)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、都匀市、福泉市、独山县、荔波县、龙里县、瓮安县、罗甸县、贵定县、平塘县、长顺县、惠水县)

宿州市(砀山县、埇桥区、泗县、萧县、灵璧县)青岛市(城阳区、即墨区、市北区、崂山区、莱西市、黄岛区、胶州市、市南区、平度市、李沧区)

达州市(达川区、渠县、通川区、开江县、万源市、宣汉县、大竹县)  鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

曲靖市(罗平县、麒麟区、沾益区、宣威市、富源县、马龙区、陆良县、师宗县、会泽县)

甘孜藏族自治州(德格县、康定市、道孚县、炉霍县、九龙县、理塘县、得荣县、新龙县、石渠县、泸定县、巴塘县、白玉县、甘孜县、稻城县、色达县、雅江县、乡城县、丹巴县)

秦皇岛市(卢龙县、海港区、昌黎县、北戴河区、山海关区、抚宁区、青龙满族自治县)

阳泉市(郊区、城区、平定县、盂县、矿区)

聊城市(冠县、东阿县、莘县、东昌府区、阳谷县、茌平区、临清市、高唐县)

西安市(临潼区、碑林区、新城区、高陵区、雁塔区、周至县、莲湖区、长安区、阎良区、灞桥区、未央区、蓝田县、鄠邑区)

吴忠市(利通区、同心县、盐池县、青铜峡市、红寺堡区)

贵港市(港北区、覃塘区、桂平市、平南县、港南区)

德州市(临邑县、武城县、乐陵市、齐河县、禹城市、庆云县、德城区、夏津县、宁津县、平原县、陵城区)

双鸭山市(宝山区、尖山区、四方台区、宝清县、饶河县、友谊县、集贤县、岭东区)

内蒙古自治区

郴州市(汝城县、宜章县、桂阳县、北湖区、资兴市、安仁县、桂东县、苏仙区、临武县、嘉禾县、永兴县)

常德市(武陵区、澧县、石门县、津市市、鼎城区、临澧县、桃源县、汉寿县、安乡县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、梁河县、瑞丽市、盈江县、芒市)

黔东南苗族侗族自治州(从江县、锦屏县、镇远县、雷山县、三穗县、麻江县、施秉县、天柱县、凯里市、岑巩县、剑河县、榕江县、丹寨县、台江县、黄平县、黎平县)

阜新市(新邱区、细河区、海州区、彰武县、太平区、清河门区、阜新蒙古族自治县)

宜宾市(长宁县、筠连县、珙县、兴文县、南溪区、江安县、屏山县、叙州区、翠屏区、高县)

三亚市(海棠区、天涯区、崖州区、吉阳区)

随州市(随县、广水市、曾都区)

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通化市(梅河口市、柳河县、辉南县、东昌区、二道江区、通化县、集安市)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

济宁市(微山县、任城区、泗水县、金乡县、汶上县、梁山县、兖州区、曲阜市、嘉祥县、邹城市、鱼台县)

三门峡市(湖滨区、卢氏县、义马市、陕州区、渑池县、灵宝市)  天水市(张家川回族自治县、秦安县、清水县、甘谷县、武山县、秦州区、麦积区)

汉中市(镇巴县、留坝县、宁强县、南郑区、勉县、西乡县、略阳县、洋县、汉台区、佛坪县、城固县)

和田地区(和田市、墨玉县、和田县、民丰县、皮山县、于田县、策勒县、洛浦县)

济源市临沂市(莒南县、沂南县、费县、兰陵县、蒙阴县、平邑县、河东区、沂水县、罗庄区、兰山区、郯城县、临沭县)

泰安市(新泰市、泰山区、岱岳区、东平县、肥城市、宁阳县)  信阳市(淮滨县、潢川县、浉河区、光山县、固始县、商城县、平桥区、新县、息县、罗山县)

濮阳市(南乐县、濮阳县、华龙区、台前县、清丰县、范县)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

白山市(江源区、临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县)萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、湘东区、上栗县)

阜阳市(颍州区、颍上县、颍泉区、临泉县、阜南县、太和县、界首市、颍东区)

舟山市(普陀区、嵊泗县、定海区、岱山县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

兴安盟(扎赉特旗、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、凉州区、古浪县)

宁德市(蕉城区、古田县、福安市、寿宁县、屏南县、霞浦县、福鼎市、周宁县、柘荣县)

吉安市(永丰县、安福县、万安县、井冈山市、吉水县、永新县、吉州区、泰和县、新干县、青原区、峡江县、遂川县、吉安县)

榆林市(定边县、靖边县、吴堡县、绥德县、横山区、米脂县、神木市、佳县、子洲县、清涧县、榆阳区、府谷县)

长春市(南关区、二道区、九台区、朝阳区、德惠市、榆树市、农安县、公主岭市、宽城区、绿园区、双阳区)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

宁波市(北仑区、象山县、鄞州区、海曙区、慈溪市、余姚市、宁海县、镇海区、江北区、奉化区)

西宁市(城东区、城西区、湟源县、湟中区、城中区、大通回族土族自治县、城北区)

汕尾市(城区、陆河县、陆丰市、海丰县)

广州市(从化区、海珠区、花都区、黄埔区、白云区、天河区、南沙区、增城区、番禺区、越秀区、荔湾区)

丹东市(宽甸满族自治县、东港市、元宝区、凤城市、振安区、振兴区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险