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保定市(高碑店市、涞源县、曲阳县、莲池区、涿州市、满城区、博野县、易县、徐水区、高阳县、竞秀区、顺平县、安新县、容城县、望都县、定州市、雄县、安国市、唐县、阜平县、定兴县、蠡县、清苑区、涞水县)
舟山市(嵊泗县、普陀区、定海区、岱山县)
临沧市(镇康县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、永德县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县)
海西蒙古族藏族自治州(天峻县、德令哈市、都兰县、乌兰县、茫崖市、格尔木市)
信阳市(罗山县、光山县、息县、固始县、平桥区、商城县、潢川县、浉河区、淮滨县、新县)
淮南市(寿县、八公山区、大通区、凤台县、潘集区、谢家集区、田家庵区)
香港特别行政区
昌吉回族自治州(昌吉市、奇台县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县)
铜陵市(义安区、铜官区、枞阳县、郊区)
常州市(武进区、金坛区、天宁区、钟楼区、新北区、溧阳市)
文山壮族苗族自治州(丘北县、广南县、西畴县、马关县、富宁县、砚山县、麻栗坡县、文山市)
安康市(白河县、旬阳市、石泉县、镇坪县、宁陕县、汉滨区、汉阴县、岚皋县、紫阳县、平利县)
阳江市(阳东区、江城区、阳春市、阳西县)
果洛藏族自治州(玛多县、达日县、班玛县、久治县、玛沁县、甘德县)
金华市(东阳市、金东区、婺城区、兰溪市、磐安县、义乌市、永康市、浦江县、武义县)
雅安市(宝兴县、雨城区、芦山县、汉源县、名山区、石棉县、荥经县、天全县)
西宁市(湟中区、城北区、湟源县、城中区、城东区、城西区、大通回族土族自治县)
内蒙古自治区
南充市(西充县、嘉陵区、顺庆区、阆中市、南部县、蓬安县、仪陇县、营山县、高坪区)
银川市(西夏区、贺兰县、金凤区、兴庆区、永宁县、灵武市)
忻州市(繁峙县、岢岚县、五台县、宁武县、神池县、定襄县、静乐县、代县、保德县、原平市、偏关县、五寨县、忻府区、河曲县)
钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)
中山市
伊春市(铁力市、乌翠区、南岔县、汤旺县、大箐山县、伊美区、友好区、金林区、嘉荫县、丰林县)
临沂市(平邑县、河东区、兰陵县、沂南县、临沭县、莒南县、沂水县、兰山区、蒙阴县、郯城县、罗庄区、费县)
包头市(九原区、东河区、土默特右旗、青山区、白云鄂博矿区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、石拐区)
周口市(太康县、扶沟县、沈丘县、鹿邑县、商水县、川汇区、项城市、郸城县、淮阳区、西华县)
湘潭市(湘潭县、雨湖区、岳塘区、韶山市、湘乡市)
许昌市(禹州市、长葛市、建安区、魏都区、襄城县、鄢陵县)
达州市(万源市、大竹县、渠县、宣汉县、通川区、达川区、开江县)
宜昌市(点军区、宜都市、兴山县、当阳市、五峰土家族自治县、远安县、枝江市、长阳土家族自治县、伍家岗区、秭归县、夷陵区、猇亭区、西陵区)
牡丹江市(东安区、穆棱市、阳明区、海林市、宁安市、西安区、东宁市、爱民区、绥芬河市、林口县)
重庆市(云阳县、秀山土家族苗族自治县、渝中区、武隆区、彭水苗族土家族自治县、大足区、酉阳土家族苗族自治县、綦江区、江北区、潼南区、忠县、万州区、北碚区、梁平区、长寿区、奉节县、璧山区、城口县、铜梁区、沙坪坝区、南川区、南岸区、巴南区、合川区、荣昌区、江津区、涪陵区、石柱土家族自治县、大渡口区、巫溪县、黔江区、丰都县、垫江县、永川区、开州区、渝北区、巫山县、九龙坡区)
赤峰市(宁城县、林西县、巴林左旗、巴林右旗、松山区、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、红山区、敖汉旗、克什克腾旗、喀喇沁旗、翁牛特旗)
湛江市(赤坎区、徐闻县、雷州市、麻章区、吴川市、廉江市、遂溪县、坡头区、霞山区)
临夏回族自治州(永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、康乐县、临夏县、和政县、临夏市、东乡族自治县)
五指山市(定安县、临高县、文昌市、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、乐东黎族自治县、白沙黎族自治县、琼海市、万宁市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、东方市、澄迈县)
七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)
河池市(都安瑶族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、天峨县、凤山县、金城江区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、南丹县)
三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)
海东市(民和回族土族自治县、平安区、循化撒拉族自治县、乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县)
鞍山市(海城市、千山区、台安县、立山区、铁西区、岫岩满族自治县、铁东区)
盐城市(盐都区、大丰区、东台市、响水县、滨海县、建湖县、亭湖区、射阳县、阜宁县)
鸡西市(城子河区、密山市、麻山区、梨树区、恒山区、鸡冠区、鸡东县、滴道区、虎林市)
阿克苏地区(阿瓦提县、新和县、库车市、沙雅县、柯坪县、阿克苏市、温宿县、乌什县、拜城县)
玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、曲麻莱县、治多县、玉树市、称多县)
庆阳市(镇原县、环县、西峰区、庆城县、正宁县、宁县、华池县、合水县)
驻马店市(平舆县、上蔡县、泌阳县、西平县、汝南县、新蔡县、确山县、遂平县、驿城区、正阳县)
巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、库尔勒市、和静县、若羌县、且末县、轮台县、焉耆回族自治县、尉犁县、和硕县)
保山市(隆阳区、施甸县、龙陵县、昌宁县、腾冲市)
兰州市(榆中县、安宁区、七里河区、城关区、西固区、永登县、红古区、皋兰县)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)
云浮市(郁南县、罗定市、云安区、新兴县、云城区)
白山市(临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、靖宇县、浑江区、江源区)
长沙市(岳麓区、开福区、宁乡市、望城区、芙蓉区、浏阳市、天心区、雨花区、长沙县)
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
铜仁市(思南县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、石阡县、德江县、江口县、碧江区、万山区)
双鸭山市(宝清县、友谊县、岭东区、四方台区、尖山区、宝山区、饶河县、集贤县)
烟台市(莱阳市、牟平区、莱州市、栖霞市、莱山区、芝罘区、海阳市、招远市、龙口市、福山区、蓬莱区)
延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、安图县、敦化市、延吉市、汪清县、龙井市、和龙市)
乌鲁木齐市(米东区、水磨沟区、头屯河区、达坂城区、天山区、新市区、乌鲁木齐县、沙依巴克区)
日喀则市(萨迦县、桑珠孜区、白朗县、南木林县、仲巴县、聂拉木县、仁布县、定日县、拉孜县、昂仁县、吉隆县、江孜县、萨嘎县、康马县、定结县、岗巴县、谢通门县、亚东县)
淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)
天水市(甘谷县、清水县、张家川回族自治县、麦积区、秦州区、秦安县、武山县)
怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)
嘉兴市(秀洲区、平湖市、南湖区、海宁市、海盐县、嘉善县、桐乡市)
阜新市(彰武县、海州区、细河区、清河门区、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区)
石家庄市(藁城区、辛集市、元氏县、井陉矿区、平山县、赞皇县、正定县、井陉县、裕华区、灵寿县、新乐市、行唐县、新华区、晋州市、赵县、桥西区、深泽县、高邑县、无极县、栾城区、鹿泉区、长安区)
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德宏傣族景颇族自治州(芒市、盈江县、梁河县、瑞丽市、陇川县)
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商丘市(睢县、睢阳区、虞城县、夏邑县、宁陵县、民权县、永城市、柘城县、梁园区)
合肥市(长丰县、巢湖市、蜀山区、瑶海区、肥西县、包河区、庐江县、庐阳区、肥东县)
肇庆市(德庆县、怀集县、广宁县、四会市、端州区、高要区、封开县、鼎湖区)
丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县)
崇左市(扶绥县、宁明县、大新县、龙州县、江州区、凭祥市、天等县)
济源市
鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)
鄂尔多斯市(达拉特旗、东胜区、乌审旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克旗、准格尔旗)
和田地区(墨玉县、于田县、和田县、民丰县、洛浦县、和田市、策勒县、皮山县)
镇江市(句容市、丹徒区、丹阳市、润州区、京口区、扬中市)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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