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贵阳市(息烽县、开阳县、修文县、乌当区、清镇市、观山湖区、白云区、云岩区、花溪区、南明区)

襄阳市(南漳县、老河口市、襄州区、襄城区、谷城县、枣阳市、樊城区、保康县、宜城市)

济南市(历城区、长清区、济阳区、商河县、市中区、莱芜区、天桥区、章丘区、钢城区、平阴县、历下区、槐荫区)

上饶市(弋阳县、信州区、广丰区、德兴市、万年县、广信区、婺源县、余干县、玉山县、鄱阳县、铅山县、横峰县)  十堰市(郧西县、竹山县、茅箭区、郧阳区、丹江口市、张湾区、房县、竹溪县)

邵阳市(新宁县、新邵县、城步苗族自治县、北塔区、武冈市、隆回县、邵东市、洞口县、邵阳县、大祥区、绥宁县、双清区)

内江市(资中县、市中区、东兴区、隆昌市、威远县)

永州市(宁远县、祁阳市、新田县、江华瑶族自治县、蓝山县、江永县、道县、双牌县、东安县、冷水滩区、零陵区)

遵义市(桐梓县、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、播州区、赤水市、习水县、正安县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、余庆县、仁怀市、湄潭县)  阿勒泰地区(吉木乃县、富蕴县、福海县、青河县、布尔津县、哈巴河县、阿勒泰市)

长治市(屯留区、平顺县、长子县、武乡县、壶关县、沁源县、上党区、潞城区、黎城县、襄垣县、潞州区、沁县)

咸阳市(杨陵区、彬州市、长武县、三原县、秦都区、淳化县、永寿县、渭城区、武功县、兴平市、旬邑县、乾县、礼泉县、泾阳县)

无锡市(江阴市、宜兴市、滨湖区、梁溪区、锡山区、新吴区、惠山区)

焦作市(博爱县、武陟县、马村区、山阳区、修武县、解放区、孟州市、温县、沁阳市、中站区)

绥化市(兰西县、安达市、庆安县、海伦市、明水县、青冈县、绥棱县、望奎县、肇东市、北林区)

扬州市(宝应县、江都区、广陵区、高邮市、邗江区、仪征市)

岳阳市(汨罗市、君山区、华容县、岳阳楼区、云溪区、岳阳县、平江县、临湘市、湘阴县)

宣城市(宣州区、广德市、泾县、郎溪县、绩溪县、宁国市、旌德县)

铁岭市(铁岭县、银州区、昌图县、清河区、调兵山市、开原市、西丰县)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、台江县、施秉县、榕江县、从江县、锦屏县、镇远县、天柱县、麻江县、凯里市、雷山县、三穗县、丹寨县、黎平县、黄平县、剑河县)

孝感市(汉川市、应城市、孝昌县、安陆市、大悟县、云梦县、孝南区)

朔州市(平鲁区、朔城区、应县、怀仁市、右玉县、山阴县)

恩施土家族苗族自治州(建始县、宣恩县、巴东县、鹤峰县、利川市、恩施市、来凤县、咸丰县)

常德市(石门县、汉寿县、津市市、临澧县、澧县、鼎城区、安乡县、桃源县、武陵区)

广州市(越秀区、白云区、从化区、南沙区、海珠区、番禺区、天河区、花都区、荔湾区、黄埔区、增城区)

连云港市(赣榆区、灌南县、东海县、连云区、灌云县、海州区)

商丘市(柘城县、虞城县、民权县、永城市、夏邑县、睢阳区、睢县、宁陵县、梁园区)

娄底市(新化县、涟源市、娄星区、冷水江市、双峰县)

承德市(围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、滦平县、鹰手营子矿区、兴隆县、双滦区、隆化县、双桥区、平泉市、承德县、宽城满族自治县)

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甘孜藏族自治州(石渠县、色达县、乡城县、白玉县、雅江县、炉霍县、泸定县、德格县、稻城县、道孚县、得荣县、新龙县、甘孜县、九龙县、理塘县、巴塘县、康定市、丹巴县)

洛阳市(嵩县、西工区、老城区、涧西区、新安县、宜阳县、洛龙区、偃师区、瀍河回族区、孟津区、栾川县、洛宁县、汝阳县、伊川县)

内蒙古自治区

桂林市(兴安县、恭城瑶族自治县、全州县、荔浦市、阳朔县、龙胜各族自治县、灵川县、七星区、雁山区、永福县、秀峰区、叠彩区、象山区、灌阳县、平乐县、临桂区、资源县)  昭通市(水富市、永善县、鲁甸县、昭阳区、盐津县、绥江县、彝良县、巧家县、威信县、大关县、镇雄县)

蚌埠市(固镇县、禹会区、淮上区、蚌山区、怀远县、五河县、龙子湖区)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、永胜县、华坪县)

通化市(柳河县、东昌区、通化县、集安市、二道江区、辉南县、梅河口市)怀化市(麻阳苗族自治县、沅陵县、鹤城区、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、洪江市、新晃侗族自治县、辰溪县、会同县、中方县、芷江侗族自治县)

那曲市(比如县、班戈县、申扎县、聂荣县、尼玛县、嘉黎县、安多县、巴青县、色尼区、索县、双湖县)  许昌市(建安区、魏都区、长葛市、鄢陵县、襄城县、禹州市)

镇江市(丹阳市、丹徒区、润州区、京口区、扬中市、句容市)

儋州市

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)鞍山市(铁西区、岫岩满族自治县、台安县、立山区、千山区、铁东区、海城市)

牡丹江市(东宁市、东安区、绥芬河市、爱民区、阳明区、宁安市、穆棱市、林口县、海林市、西安区)

衡阳市(衡山县、衡东县、珠晖区、雁峰区、石鼓区、衡南县、祁东县、耒阳市、蒸湘区、常宁市、南岳区、衡阳县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

西藏自治区

清远市(阳山县、连州市、佛冈县、清城区、清新区、英德市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)

汉中市(洋县、略阳县、南郑区、勉县、城固县、西乡县、佛坪县、留坝县、镇巴县、汉台区、宁强县)

成都市(温江区、郫都区、新津区、武侯区、蒲江县、彭州市、金牛区、青羊区、邛崃市、金堂县、成华区、大邑县、新都区、双流区、都江堰市、龙泉驿区、青白江区、简阳市、锦江区、崇州市)

舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)

聊城市(莘县、冠县、东阿县、高唐县、东昌府区、临清市、茌平区、阳谷县)

淮北市(濉溪县、烈山区、杜集区、相山区)

日喀则市(南木林县、白朗县、江孜县、桑珠孜区、定日县、定结县、昂仁县、聂拉木县、康马县、拉孜县、萨迦县、吉隆县、谢通门县、萨嘎县、仁布县、岗巴县、仲巴县、亚东县)

秦皇岛市(昌黎县、青龙满族自治县、卢龙县、海港区、山海关区、抚宁区、北戴河区)

甘南藏族自治州(夏河县、卓尼县、临潭县、碌曲县、合作市、玛曲县、迭部县、舟曲县)

和田地区(皮山县、洛浦县、墨玉县、和田市、策勒县、民丰县、和田县、于田县)

景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险