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佛山市(南海区、禅城区、顺德区、三水区、高明区)

昭通市(巧家县、镇雄县、威信县、水富市、绥江县、永善县、彝良县、盐津县、大关县、鲁甸县、昭阳区)

安阳市(龙安区、滑县、殷都区、文峰区、安阳县、林州市、汤阴县、北关区、内黄县)

普洱市(墨江哈尼族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)  阜新市(细河区、海州区、清河门区、彰武县、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区)

上海市(闵行区、杨浦区、长宁区、宝山区、奉贤区、崇明区、松江区、黄浦区、浦东新区、青浦区、虹口区、普陀区、嘉定区、徐汇区、金山区、静安区)

云浮市(罗定市、云安区、云城区、郁南县、新兴县)

漯河市(源汇区、舞阳县、临颍县、召陵区、郾城区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)  镇江市(丹阳市、扬中市、京口区、丹徒区、句容市、润州区)

鹤岗市(兴山区、绥滨县、南山区、萝北县、东山区、向阳区、兴安区、工农区)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区)

西藏自治区

衡阳市(衡东县、衡山县、蒸湘区、祁东县、珠晖区、衡南县、常宁市、雁峰区、耒阳市、石鼓区、南岳区、衡阳县)

重庆市(酉阳土家族苗族自治县、荣昌区、南川区、沙坪坝区、綦江区、江北区、彭水苗族土家族自治县、忠县、南岸区、万州区、涪陵区、奉节县、梁平区、江津区、璧山区、黔江区、大足区、九龙坡区、北碚区、垫江县、开州区、巫山县、合川区、铜梁区、城口县、潼南区、巫溪县、巴南区、大渡口区、云阳县、长寿区、渝北区、武隆区、丰都县、石柱土家族自治县、永川区、渝中区、秀山土家族苗族自治县)

常州市(钟楼区、天宁区、金坛区、溧阳市、武进区、新北区)

濮阳市(清丰县、范县、台前县、濮阳县、南乐县、华龙区)

荆门市(东宝区、掇刀区、京山市、沙洋县、钟祥市)

亳州市(利辛县、涡阳县、谯城区、蒙城县)

广元市(昭化区、剑阁县、旺苍县、朝天区、苍溪县、利州区、青川县)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

铜陵市(义安区、郊区、铜官区、枞阳县)

江门市(江海区、新会区、开平市、蓬江区、台山市、鹤山市、恩平市)

双鸭山市(饶河县、友谊县、岭东区、尖山区、集贤县、宝山区、四方台区、宝清县)

新余市(分宜县、渝水区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县、泽库县)

孝感市(汉川市、应城市、孝昌县、大悟县、云梦县、安陆市、孝南区)

汕尾市(城区、海丰县、陆河县、陆丰市)

济宁市(兖州区、任城区、泗水县、鱼台县、曲阜市、微山县、嘉祥县、汶上县、邹城市、金乡县、梁山县)

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衡水市(武强县、枣强县、故城县、饶阳县、桃城区、武邑县、冀州区、深州市、安平县、阜城县、景县)

海东市(民和回族土族自治县、乐都区、平安区、化隆回族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县)

韶关市(武江区、乳源瑶族自治县、乐昌市、仁化县、曲江区、始兴县、翁源县、浈江区、新丰县、南雄市)

哈尔滨市(尚志市、阿城区、南岗区、通河县、宾县、依兰县、延寿县、松北区、道里区、方正县、道外区、呼兰区、木兰县、五常市、香坊区、双城区、巴彦县、平房区)  安顺市(普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县)

张掖市(山丹县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、高台县、民乐县)

鄂尔多斯市(康巴什区、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、鄂托克旗、达拉特旗、乌审旗、杭锦旗、东胜区、准格尔旗)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)广安市(前锋区、华蓥市、武胜县、邻水县、广安区、岳池县)

攀枝花市(仁和区、米易县、盐边县、东区、西区)  绥化市(海伦市、肇东市、青冈县、兰西县、明水县、绥棱县、庆安县、北林区、望奎县、安达市)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

达州市(通川区、万源市、宣汉县、达川区、渠县、开江县、大竹县)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、华宁县、通海县、江川区、澄江市、易门县)楚雄彝族自治州(牟定县、姚安县、大姚县、双柏县、楚雄市、永仁县、武定县、元谋县、南华县、禄丰市)

果洛藏族自治州(达日县、玛多县、玛沁县、甘德县、久治县、班玛县)

昌吉回族自治州(昌吉市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、呼图壁县、奇台县、阜康市)

长春市(南关区、农安县、朝阳区、九台区、公主岭市、宽城区、二道区、双阳区、德惠市、榆树市、绿园区)

朝阳市(凌源市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、双塔区、北票市、朝阳县)

淮南市(潘集区、寿县、凤台县、大通区、谢家集区、八公山区、田家庵区)

娄底市(双峰县、涟源市、娄星区、冷水江市、新化县)

蚌埠市(淮上区、禹会区、龙子湖区、固镇县、怀远县、蚌山区、五河县)

长沙市(天心区、开福区、芙蓉区、浏阳市、岳麓区、雨花区、宁乡市、望城区、长沙县)

威海市(文登区、荣成市、乳山市、环翠区)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、利川市、恩施市、巴东县、鹤峰县、宣恩县、来凤县、建始县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、泸溪县、花垣县、凤凰县、吉首市、古丈县、龙山县、永顺县)

三门峡市(义马市、渑池县、灵宝市、陕州区、卢氏县、湖滨区)

福州市(平潭县、闽清县、鼓楼区、连江县、闽侯县、马尾区、罗源县、晋安区、长乐区、仓山区、永泰县、福清市、台江区)

惠州市(惠阳区、龙门县、惠城区、惠东县、博罗县)

鞍山市(立山区、铁西区、岫岩满族自治县、台安县、千山区、海城市、铁东区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。