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晋城市(高平市、沁水县、阳城县、泽州县、城区、陵川县)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

和田地区(和田市、墨玉县、洛浦县、皮山县、民丰县、于田县、和田县、策勒县)

海北藏族自治州(祁连县、刚察县、海晏县、门源回族自治县)  南京市(鼓楼区、浦口区、江宁区、六合区、雨花台区、溧水区、高淳区、栖霞区、建邺区、秦淮区、玄武区)

抚顺市(新宾满族自治县、新抚区、望花区、顺城区、东洲区、抚顺县、清原满族自治县)

丹东市(振安区、凤城市、东港市、元宝区、振兴区、宽甸满族自治县)

十堰市(张湾区、竹山县、丹江口市、竹溪县、茅箭区、郧西县、郧阳区、房县)荆门市(钟祥市、东宝区、京山市、沙洋县、掇刀区)

黑河市(孙吴县、五大连池市、逊克县、嫩江市、北安市、爱辉区)  铁岭市(西丰县、开原市、清河区、银州区、昌图县、调兵山市、铁岭县)

梧州市(岑溪市、藤县、万秀区、长洲区、龙圩区、苍梧县、蒙山县)

泰州市(高港区、海陵区、兴化市、泰兴市、姜堰区、靖江市)

牡丹江市(东宁市、绥芬河市、宁安市、林口县、东安区、海林市、爱民区、阳明区、穆棱市、西安区)

吉林市(磐石市、永吉县、舒兰市、龙潭区、丰满区、昌邑区、桦甸市、蛟河市、船营区)

阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)

眉山市(彭山区、仁寿县、青神县、洪雅县、丹棱县、东坡区)

丽江市(古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县)

吕梁市(临县、中阳县、柳林县、离石区、孝义市、文水县、岚县、交口县、汾阳市、方山县、兴县、交城县、石楼县)

喀什地区(疏勒县、英吉沙县、麦盖提县、疏附县、泽普县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市、叶城县、巴楚县、岳普湖县、莎车县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

扬州市(广陵区、宝应县、江都区、高邮市、仪征市、邗江区)

玉林市(北流市、福绵区、容县、博白县、陆川县、玉州区、兴业县)

贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、平桂区、昭平县、八步区)

五指山市(琼中黎族苗族自治县、万宁市、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、临高县、东方市、白沙黎族自治县、定安县、琼海市、澄迈县、屯昌县、保亭黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、文昌市)

九江市(庐山市、武宁县、共青城市、都昌县、永修县、修水县、湖口县、濂溪区、德安县、浔阳区、彭泽县、瑞昌市、柴桑区)

哈尔滨市(南岗区、松北区、阿城区、香坊区、宾县、通河县、道里区、平房区、呼兰区、巴彦县、依兰县、延寿县、五常市、方正县、双城区、道外区、尚志市、木兰县)

酒泉市(金塔县、敦煌市、瓜州县、肃州区、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县)

延安市(延川县、志丹县、宝塔区、富县、黄陵县、洛川县、甘泉县、黄龙县、延长县、安塞区、宜川县、吴起县、子长市)

玉溪市(澄江市、通海县、易门县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、红塔区、华宁县、新平彝族傣族自治县)

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伊犁哈萨克自治州(伊宁县、霍尔果斯市、尼勒克县、昭苏县、巩留县、霍城县、新源县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、特克斯县)

内蒙古自治区

甘南藏族自治州(迭部县、夏河县、碌曲县、合作市、临潭县、玛曲县、舟曲县、卓尼县)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘潭县、雨湖区、湘乡市)  南阳市(方城县、邓州市、淅川县、南召县、卧龙区、宛城区、新野县、镇平县、西峡县、社旗县、内乡县、桐柏县、唐河县)

遵义市(仁怀市、绥阳县、红花岗区、赤水市、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、汇川区、桐梓县、习水县、余庆县、湄潭县、凤冈县、正安县、播州区)

广元市(旺苍县、苍溪县、剑阁县、昭化区、青川县、朝天区、利州区)

桂林市(恭城瑶族自治县、叠彩区、永福县、雁山区、临桂区、平乐县、灌阳县、灵川县、七星区、荔浦市、兴安县、阳朔县、秀峰区、象山区、资源县、全州县、龙胜各族自治县)来宾市(象州县、合山市、忻城县、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、铁东区、梨树县、铁西区)  宿迁市(宿城区、泗阳县、泗洪县、沭阳县、宿豫区)

朔州市(怀仁市、右玉县、应县、平鲁区、山阴县、朔城区)

武威市(凉州区、古浪县、天祝藏族自治县、民勤县)

南宁市(宾阳县、马山县、横州市、邕宁区、西乡塘区、兴宁区、良庆区、青秀区、武鸣区、江南区、上林县、隆安县)临汾市(霍州市、尧都区、翼城县、乡宁县、永和县、襄汾县、吉县、洪洞县、蒲县、浮山县、隰县、侯马市、汾西县、曲沃县、安泽县、古县、大宁县)

济源市

淮南市(潘集区、谢家集区、八公山区、凤台县、大通区、寿县、田家庵区)

贵阳市(南明区、清镇市、息烽县、花溪区、乌当区、观山湖区、白云区、修文县、开阳县、云岩区)

大连市(金州区、中山区、沙河口区、旅顺口区、西岗区、瓦房店市、庄河市、甘井子区、普兰店区、长海县)

定西市(漳县、岷县、安定区、陇西县、临洮县、渭源县、通渭县)

株洲市(渌口区、芦淞区、醴陵市、茶陵县、攸县、炎陵县、石峰区、天元区、荷塘区)

赣州市(全南县、会昌县、赣县区、石城县、章贡区、瑞金市、信丰县、龙南市、于都县、宁都县、崇义县、上犹县、南康区、大余县、寻乌县、定南县、兴国县、安远县)

郴州市(桂阳县、安仁县、临武县、汝城县、嘉禾县、永兴县、苏仙区、桂东县、北湖区、宜章县、资兴市)

崇左市(宁明县、凭祥市、龙州县、大新县、江州区、扶绥县、天等县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

西安市(未央区、阎良区、临潼区、新城区、高陵区、莲湖区、长安区、周至县、灞桥区、碑林区、雁塔区、蓝田县、鄠邑区)

西藏自治区

长春市(南关区、朝阳区、宽城区、九台区、德惠市、公主岭市、二道区、双阳区、农安县、榆树市、绿园区)

通化市(二道江区、集安市、东昌区、柳河县、梅河口市、辉南县、通化县)

宁夏回族自治区

永州市(祁阳市、道县、江永县、江华瑶族自治县、蓝山县、宁远县、双牌县、东安县、冷水滩区、零陵区、新田县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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