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和田地区(和田县、策勒县、皮山县、洛浦县、和田市、民丰县、于田县、墨玉县)

荆门市(沙洋县、东宝区、钟祥市、京山市、掇刀区)

安庆市(怀宁县、太湖县、宜秀区、大观区、岳西县、桐城市、望江县、迎江区、潜山市、宿松县)

陇南市(成县、两当县、西和县、康县、礼县、文县、武都区、徽县、宕昌县)  朝阳市(双塔区、龙城区、北票市、朝阳县、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿城区、宿豫区、泗阳县)

漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、召陵区、临颍县)

安阳市(滑县、龙安区、林州市、殷都区、安阳县、北关区、文峰区、内黄县、汤阴县)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)  内江市(威远县、隆昌市、资中县、市中区、东兴区)

朔州市(右玉县、山阴县、朔城区、怀仁市、平鲁区、应县)

衡水市(阜城县、饶阳县、故城县、枣强县、深州市、武邑县、景县、冀州区、安平县、桃城区、武强县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

宁波市(江北区、奉化区、慈溪市、鄞州区、北仑区、象山县、宁海县、海曙区、余姚市、镇海区)

许昌市(建安区、魏都区、长葛市、襄城县、禹州市、鄢陵县)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、阿荣旗、扎兰屯市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、根河市、鄂温克族自治旗、满洲里市、牙克石市、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、额尔古纳市)

重庆市(奉节县、大足区、垫江县、大渡口区、秀山土家族苗族自治县、巫溪县、开州区、渝中区、丰都县、万州区、江津区、石柱土家族自治县、南川区、城口县、黔江区、云阳县、梁平区、酉阳土家族苗族自治县、合川区、铜梁区、綦江区、荣昌区、永川区、涪陵区、沙坪坝区、忠县、巴南区、巫山县、璧山区、渝北区、武隆区、江北区、彭水苗族土家族自治县、潼南区、长寿区、南岸区、九龙坡区、北碚区)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)

忻州市(河曲县、岢岚县、静乐县、五寨县、偏关县、五台县、宁武县、繁峙县、定襄县、忻府区、保德县、原平市、神池县、代县)

周口市(川汇区、沈丘县、商水县、扶沟县、淮阳区、西华县、太康县、郸城县、鹿邑县、项城市)

丹东市(东港市、凤城市、振安区、宽甸满族自治县、振兴区、元宝区)

太原市(万柏林区、阳曲县、晋源区、古交市、迎泽区、清徐县、尖草坪区、杏花岭区、娄烦县、小店区)

武汉市(黄陂区、蔡甸区、汉南区、东西湖区、江夏区、江汉区、新洲区、武昌区、汉阳区、硚口区、洪山区、江岸区、青山区)

本溪市(溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区)

玉树藏族自治州(称多县、杂多县、治多县、曲麻莱县、玉树市、囊谦县)

株洲市(荷塘区、芦淞区、天元区、茶陵县、石峰区、醴陵市、炎陵县、渌口区、攸县)

亳州市(谯城区、利辛县、蒙城县、涡阳县)

滨州市(无棣县、惠民县、邹平市、阳信县、博兴县、沾化区、滨城区)

德州市(乐陵市、庆云县、陵城区、夏津县、德城区、齐河县、禹城市、临邑县、武城县、平原县、宁津县)

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宜宾市(江安县、长宁县、筠连县、兴文县、珙县、高县、南溪区、叙州区、屏山县、翠屏区)

南充市(营山县、嘉陵区、西充县、南部县、蓬安县、高坪区、顺庆区、阆中市、仪陇县)

黔东南苗族侗族自治州(从江县、三穗县、丹寨县、黎平县、麻江县、榕江县、锦屏县、剑河县、镇远县、黄平县、岑巩县、凯里市、施秉县、台江县、天柱县、雷山县)

汕头市(龙湖区、金平区、澄海区、潮南区、潮阳区、濠江区、南澳县)  抚州市(南城县、黎川县、金溪县、乐安县、东乡区、宜黄县、崇仁县、广昌县、临川区、南丰县、资溪县)

湛江市(麻章区、雷州市、坡头区、徐闻县、遂溪县、赤坎区、廉江市、霞山区、吴川市)

阿勒泰地区(布尔津县、福海县、哈巴河县、青河县、阿勒泰市、吉木乃县、富蕴县)

保山市(施甸县、昌宁县、腾冲市、龙陵县、隆阳区)海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)

日喀则市(桑珠孜区、江孜县、定结县、拉孜县、吉隆县、昂仁县、仲巴县、岗巴县、白朗县、萨嘎县、谢通门县、康马县、萨迦县、定日县、南木林县、聂拉木县、亚东县、仁布县)  兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、突泉县)

四平市(铁东区、铁西区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县)

龙岩市(武平县、新罗区、连城县、上杭县、长汀县、永定区、漳平市)

云浮市(云安区、新兴县、云城区、郁南县、罗定市)昌都市(边坝县、察雅县、芒康县、江达县、卡若区、丁青县、类乌齐县、洛隆县、八宿县、贡觉县、左贡县)

楚雄彝族自治州(大姚县、楚雄市、永仁县、南华县、姚安县、元谋县、牟定县、禄丰市、双柏县、武定县)

晋城市(陵川县、城区、阳城县、泽州县、沁水县、高平市)

巴中市(通江县、巴州区、南江县、平昌县、恩阳区)

阿克苏地区(柯坪县、拜城县、沙雅县、阿克苏市、库车市、温宿县、乌什县、新和县、阿瓦提县)

伊春市(丰林县、友好区、嘉荫县、南岔县、伊美区、金林区、铁力市、大箐山县、汤旺县、乌翠区)

阿里地区(措勤县、普兰县、日土县、改则县、札达县、噶尔县、革吉县)

聊城市(临清市、莘县、东昌府区、茌平区、高唐县、冠县、阳谷县、东阿县)

襄阳市(谷城县、襄城区、保康县、襄州区、枣阳市、南漳县、樊城区、老河口市、宜城市)

自贡市(沿滩区、大安区、荣县、自流井区、贡井区、富顺县)

达州市(宣汉县、达川区、万源市、渠县、大竹县、通川区、开江县)

宁夏回族自治区

石河子市(胡杨河市、阿拉尔市、双河市、北屯市、图木舒克市、五家渠市、新星市、铁门关市、白杨市、可克达拉市、昆玉市)

七台河市(勃利县、桃山区、茄子河区、新兴区)

甘孜藏族自治州(石渠县、九龙县、色达县、得荣县、稻城县、乡城县、理塘县、甘孜县、炉霍县、丹巴县、康定市、德格县、雅江县、道孚县、新龙县、泸定县、巴塘县、白玉县)

广安市(华蓥市、岳池县、前锋区、武胜县、广安区、邻水县)

雅安市(汉源县、荥经县、芦山县、石棉县、名山区、天全县、宝兴县、雨城区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。