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广西壮族自治区

徐州市(鼓楼区、新沂市、睢宁县、云龙区、铜山区、丰县、沛县、邳州市、贾汪区、泉山区)

庆阳市(庆城县、合水县、环县、宁县、镇原县、华池县、西峰区、正宁县)

绥化市(望奎县、明水县、海伦市、绥棱县、兰西县、肇东市、庆安县、北林区、安达市、青冈县)  丽江市(古城区、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、宁蒗彝族自治县)

湘潭市(湘乡市、韶山市、雨湖区、岳塘区、湘潭县)

山南市(隆子县、洛扎县、加查县、扎囊县、桑日县、浪卡子县、琼结县、错那市、措美县、曲松县、乃东区、贡嘎县)

延边朝鲜族自治州(汪清县、珲春市、和龙市、龙井市、延吉市、敦化市、安图县、图们市)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、巴林左旗、林西县、巴林右旗、宁城县、敖汉旗、元宝山区、松山区、红山区、喀喇沁旗、翁牛特旗、克什克腾旗)  淮南市(潘集区、八公山区、田家庵区、大通区、寿县、谢家集区、凤台县)

孝感市(汉川市、孝南区、应城市、云梦县、大悟县、孝昌县、安陆市)

银川市(贺兰县、灵武市、兴庆区、金凤区、西夏区、永宁县)

巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、焉耆回族自治县、和硕县、轮台县、博湖县、若羌县、且末县、和静县、库尔勒市)

吴忠市(盐池县、利通区、同心县、红寺堡区、青铜峡市)

镇江市(丹阳市、扬中市、句容市、润州区、丹徒区、京口区)

池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)

毕节市(金沙县、赫章县、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、织金县、七星关区)

香港特别行政区

内蒙古自治区

河池市(都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、凤山县、金城江区、大化瑶族自治县、东兰县、巴马瑶族自治县、南丹县、天峨县、宜州区)

贵港市(覃塘区、桂平市、港北区、港南区、平南县)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)

南阳市(新野县、卧龙区、南召县、淅川县、桐柏县、内乡县、方城县、社旗县、邓州市、镇平县、宛城区、西峡县、唐河县)

上饶市(信州区、德兴市、玉山县、广丰区、横峰县、广信区、余干县、婺源县、铅山县、万年县、弋阳县、鄱阳县)

临沧市(镇康县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、永德县、沧源佤族自治县、云县)

凉山彝族自治州(冕宁县、昭觉县、西昌市、喜德县、金阳县、雷波县、盐源县、会东县、宁南县、布拖县、越西县、德昌县、普格县、木里藏族自治县、美姑县、会理市、甘洛县)

吕梁市(文水县、中阳县、临县、交口县、汾阳市、孝义市、柳林县、兴县、交城县、离石区、方山县、岚县、石楼县)

石河子市(昆玉市、铁门关市、新星市、北屯市、双河市、可克达拉市、五家渠市、白杨市、阿拉尔市、图木舒克市、胡杨河市)

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三亚市(崖州区、天涯区、海棠区、吉阳区)

洛阳市(涧西区、新安县、瀍河回族区、洛宁县、嵩县、栾川县、偃师区、洛龙区、孟津区、老城区、汝阳县、西工区、伊川县、宜阳县)

五指山市(琼海市、澄迈县、白沙黎族自治县、文昌市、屯昌县、万宁市、临高县、琼中黎族苗族自治县、定安县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、东方市、昌江黎族自治县)

淮安市(淮阴区、清江浦区、涟水县、洪泽区、淮安区、金湖县、盱眙县)  鹤岗市(东山区、兴山区、向阳区、萝北县、南山区、兴安区、绥滨县、工农区)

吉林市(蛟河市、船营区、永吉县、丰满区、舒兰市、磐石市、昌邑区、龙潭区、桦甸市)

玉溪市(峨山彝族自治县、易门县、江川区、红塔区、华宁县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、通海县)

嘉兴市(嘉善县、平湖市、海宁市、海盐县、南湖区、秀洲区、桐乡市)抚州市(乐安县、南城县、金溪县、南丰县、黎川县、崇仁县、东乡区、宜黄县、临川区、广昌县、资溪县)

眉山市(青神县、丹棱县、洪雅县、东坡区、彭山区、仁寿县)  常德市(鼎城区、桃源县、津市市、武陵区、汉寿县、澧县、安乡县、临澧县、石门县)

丹东市(宽甸满族自治县、振兴区、东港市、振安区、元宝区、凤城市)

南通市(如东县、海门区、崇川区、通州区、海安市、启东市、如皋市)

杭州市(拱墅区、淳安县、上城区、滨江区、富阳区、西湖区、临平区、钱塘区、临安区、建德市、桐庐县、萧山区、余杭区)贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、昭平县、八步区)

海东市(互助土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

惠州市(惠东县、博罗县、惠阳区、龙门县、惠城区)

沈阳市(康平县、新民市、法库县、铁西区、苏家屯区、沈河区、皇姑区、浑南区、辽中区、大东区、和平区、于洪区、沈北新区)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、荔波县、都匀市、龙里县、瓮安县、平塘县、贵定县、独山县、惠水县、三都水族自治县、长顺县、福泉市)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、建水县、弥勒市、开远市、蒙自市、元阳县、红河县、泸西县、个旧市、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县)

齐齐哈尔市(铁锋区、克山县、讷河市、龙沙区、泰来县、依安县、建华区、克东县、昂昂溪区、拜泉县、甘南县、富拉尔基区、碾子山区、龙江县、富裕县、梅里斯达斡尔族区)

宜昌市(西陵区、五峰土家族自治县、兴山县、夷陵区、伍家岗区、宜都市、远安县、枝江市、猇亭区、长阳土家族自治县、秭归县、点军区、当阳市)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、普定县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)

马鞍山市(雨山区、花山区、当涂县、和县、含山县、博望区)

双鸭山市(四方台区、宝清县、宝山区、集贤县、岭东区、尖山区、饶河县、友谊县)

漯河市(临颍县、召陵区、郾城区、舞阳县、源汇区)

南平市(武夷山市、光泽县、浦城县、延平区、政和县、建瓯市、松溪县、建阳区、邵武市、顺昌县)

喀什地区(泽普县、巴楚县、疏勒县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、疏附县、英吉沙县、莎车县、伽师县、岳普湖县、麦盖提县)

塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、托里县、塔城市、沙湾市、裕民县、乌苏市)

三沙市(南沙区、西沙区)

衢州市(柯城区、衢江区、常山县、江山市、龙游县、开化县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。