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盐城市(亭湖区、滨海县、建湖县、阜宁县、响水县、东台市、射阳县、盐都区、大丰区)

九江市(瑞昌市、修水县、濂溪区、武宁县、永修县、柴桑区、湖口县、德安县、浔阳区、共青城市、庐山市、彭泽县、都昌县)

铜仁市(江口县、石阡县、沿河土家族自治县、万山区、碧江区、印江土家族苗族自治县、思南县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、德江县)

阜新市(彰武县、太平区、阜新蒙古族自治县、清河门区、新邱区、细河区、海州区)  鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

那曲市(双湖县、申扎县、聂荣县、色尼区、嘉黎县、索县、比如县、尼玛县、巴青县、班戈县、安多县)

鞍山市(铁东区、海城市、台安县、千山区、铁西区、立山区、岫岩满族自治县)

三明市(宁化县、沙县区、将乐县、泰宁县、清流县、永安市、大田县、建宁县、明溪县、尤溪县、三元区)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)  铜川市(王益区、印台区、耀州区、宜君县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、囊谦县、治多县、玉树市、杂多县)

内江市(资中县、隆昌市、市中区、东兴区、威远县)

丹东市(东港市、凤城市、振兴区、元宝区、宽甸满族自治县、振安区)

开封市(尉氏县、顺河回族区、杞县、禹王台区、鼓楼区、祥符区、兰考县、通许县、龙亭区)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、雷山县、凯里市、剑河县、岑巩县、台江县、黎平县、三穗县、施秉县、镇远县、从江县、丹寨县、锦屏县、榕江县、天柱县、黄平县)

台州市(天台县、椒江区、临海市、黄岩区、三门县、玉环市、温岭市、仙居县、路桥区)

双鸭山市(宝清县、尖山区、四方台区、友谊县、集贤县、宝山区、饶河县、岭东区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

通辽市(科尔沁左翼中旗、开鲁县、扎鲁特旗、库伦旗、霍林郭勒市、科尔沁区、奈曼旗、科尔沁左翼后旗)

厦门市(同安区、思明区、海沧区、翔安区、集美区、湖里区)

沧州市(任丘市、盐山县、沧县、吴桥县、肃宁县、青县、南皮县、黄骅市、运河区、东光县、献县、孟村回族自治县、泊头市、新华区、河间市、海兴县)

澳门特别行政区

锦州市(义县、黑山县、太和区、古塔区、北镇市、凌河区、凌海市)

惠州市(惠阳区、惠城区、博罗县、惠东县、龙门县)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、中方县、新晃侗族自治县、会同县、鹤城区、沅陵县、洪江市、溆浦县、通道侗族自治县、辰溪县)

白银市(景泰县、白银区、平川区、会宁县、靖远县)

铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

淮北市(濉溪县、烈山区、杜集区、相山区)

郴州市(北湖区、资兴市、桂东县、嘉禾县、汝城县、安仁县、桂阳县、苏仙区、宜章县、永兴县、临武县)

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四平市(双辽市、铁西区、伊通满族自治县、铁东区、梨树县)

伊春市(金林区、南岔县、伊美区、铁力市、汤旺县、大箐山县、丰林县、乌翠区、嘉荫县、友好区)

十堰市(房县、竹山县、郧阳区、张湾区、丹江口市、茅箭区、竹溪县、郧西县)

崇左市(天等县、宁明县、江州区、扶绥县、龙州县、大新县、凭祥市)  新乡市(封丘县、延津县、牧野区、长垣市、新乡县、凤泉区、卫滨区、红旗区、原阳县、辉县市、卫辉市、获嘉县)

汉中市(洋县、城固县、勉县、汉台区、镇巴县、留坝县、略阳县、宁强县、南郑区、佛坪县、西乡县)

菏泽市(定陶区、牡丹区、东明县、郓城县、曹县、单县、鄄城县、巨野县、成武县)

安阳市(殷都区、内黄县、安阳县、汤阴县、北关区、龙安区、林州市、滑县、文峰区)吉林市(磐石市、龙潭区、丰满区、船营区、桦甸市、蛟河市、舒兰市、昌邑区、永吉县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)  临汾市(洪洞县、安泽县、吉县、大宁县、曲沃县、乡宁县、襄汾县、隰县、永和县、霍州市、侯马市、翼城县、古县、蒲县、汾西县、尧都区、浮山县)

娄底市(娄星区、新化县、双峰县、涟源市、冷水江市)

衡水市(深州市、武强县、景县、阜城县、桃城区、故城县、武邑县、枣强县、安平县、饶阳县、冀州区)

宜宾市(高县、江安县、翠屏区、珙县、屏山县、筠连县、兴文县、南溪区、长宁县、叙州区)常州市(天宁区、钟楼区、武进区、金坛区、新北区、溧阳市)

黄石市(西塞山区、黄石港区、阳新县、下陆区、大冶市、铁山区)

濮阳市(华龙区、濮阳县、台前县、清丰县、南乐县、范县)

太原市(古交市、娄烦县、杏花岭区、小店区、晋源区、尖草坪区、清徐县、阳曲县、迎泽区、万柏林区)

孝感市(孝南区、汉川市、孝昌县、云梦县、安陆市、应城市、大悟县)

佛山市(高明区、顺德区、禅城区、三水区、南海区)

沈阳市(于洪区、皇姑区、法库县、康平县、苏家屯区、铁西区、沈北新区、沈河区、和平区、新民市、辽中区、浑南区、大东区)

宜春市(铜鼓县、靖安县、宜丰县、袁州区、丰城市、上高县、万载县、樟树市、高安市、奉新县)

凉山彝族自治州(越西县、盐源县、甘洛县、木里藏族自治县、普格县、会理市、昭觉县、冕宁县、宁南县、金阳县、德昌县、布拖县、喜德县、西昌市、雷波县、美姑县、会东县)

潍坊市(安丘市、寒亭区、昌邑市、潍城区、青州市、临朐县、奎文区、寿光市、诸城市、坊子区、高密市、昌乐县)

喀什地区(麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市、莎车县、岳普湖县、疏附县、英吉沙县、疏勒县、伽师县、泽普县、叶城县、巴楚县)

泰州市(靖江市、兴化市、姜堰区、泰兴市、高港区、海陵区)

乌鲁木齐市(达坂城区、水磨沟区、新市区、天山区、头屯河区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、米东区)

济南市(历城区、天桥区、济阳区、章丘区、市中区、莱芜区、长清区、平阴县、商河县、槐荫区、钢城区、历下区)

廊坊市(三河市、永清县、大城县、大厂回族自治县、香河县、固安县、霸州市、广阳区、安次区、文安县)

天水市(武山县、秦州区、甘谷县、清水县、麦积区、秦安县、张家川回族自治县)

拉萨市(林周县、当雄县、城关区、堆龙德庆区、墨竹工卡县、曲水县、尼木县、达孜区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。