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当地时间4月25日，乌克兰总统泽连斯基回应美国总统特朗普关于“克里米亚应归属俄罗斯”的言论时强调，
泽连斯基表示，乌方在此前于伦敦举行的会谈中回应了美国方面的提议，
泽连斯基还表示，乌克兰是否加入北约并不取决于俄罗斯的意愿，如果乌克兰不加入北约，就必须获得强有力的安全保障。
据美国《时代》杂志当地时间4月25日报道，美国总统特朗普在接受采访时表示，作为结束俄乌冲突和平提议的一部分，克里米亚将留在俄罗斯，乌克兰总统泽连斯基“理解这一点”。此外，在采访中，特朗普还重申他认为乌克兰希望加入北约是引发与俄罗斯冲突的原因。特朗普表示，他认为乌克兰永远不可能加入北约。
美方近期不断表态要“退出斡旋”，对俄乌双方频繁施压，特别是呼吁乌克兰接受美国的所谓“和平提议”，该提议框架中包括乌克兰承认克里米亚归属俄罗斯、乌克兰不加入北约等内容。（总台记者王斌王晋燕许弢）
汇通财经APP讯——现货黄金周五下跌近1%，收于3316.26，金价本周虽然最后收于3300上方，但是本周金价的走势可谓是大起大落，日内的交易多次出现以近100美元的幅度在波动，市场在贸易紧张的局势下，避险情绪高涨，将金价一度推至3500上方。
而在特朗普就关税单方面的表态缓和后，加之3500关口，投资者多头了结，金价周内最低一度回落至3260附近，在关税陷入僵局当下，特朗普的任何关于关税的言论，并没有降低市场的风险，反而加大了市场的不确定性，加大了金价的波动，今年迄今黄金已上涨逾25%
道明证券大宗商品策略师DanielGhali表示：“关税明显缓和对金价产生了负面影响，但到目前为止，我们还没有看到大规模的结清头寸。不过，我们知道他们在过去几个交易日中继续逢低买入，因此我们认为黄金可以恢复上涨轨迹。”
国际货币基金组织（IMF）成员国在一份声明中表示，随着贸易紧张局势加剧，世界经济正处于“关键时刻”。IMF最高咨询机构国际货币与金融委员会（IMF）的“主席声明”也“欢迎为结束战争和冲突所做的持续努力”。由主席沙特阿拉伯财政大臣穆罕默德·贾丹（MohammedAl-Jadaan）起草的公报指出：“世界经济正处于关键时刻，在贸易担忧持续数年之后，贸易紧张局势骤然加剧，加剧了不确定性、市场波动以及经济增长和金融稳定面临的风险。”
本周特朗普对鲍威尔抨击的言论多次转变也是推动金价大幅波动的一大因素。美国总统特朗普周一表示，除非立即降低利率，否则美国经济可能会放缓，并再度批评美联储主席鲍威尔。鲍威尔表示，在情势更加明朗，显示特朗普的关税计划不会导致通胀持续飙升之前，不应该降息。
特朗普在“TruthSocial”发帖表示：“随着成本呈现出如此良好的下降趋势，正如我的预测，通胀几乎不可能出现，但可能出现经济放缓，除非‘太迟先生’、大失败者，现在就降息。”
这番言论，加上特朗普政府有意无意对美联储主席不断施压，导致股市走低、债券收益率上涨，投资者和分析师都在思考，如果特朗普挑起美联储货币政策独立性之争，并试图在鲍威尔剩下一年多一点的任期结束前将其解职可能产生的后果。
市场担忧如果美国总统特朗普试图解雇美联储主席鲍威尔，削弱对联储抗击通胀和独立性的信心，资产价格将受到重创。
CVAdvisors首席投资官ElliotDornbusch表示：“如果鲍威尔下台，市场几乎肯定会将其解读为通胀信号，从而可能推高长期利率，并削弱美元作为世界储备货币的地位。”
但美国总统特朗普周二又表示，他没有罢免美联储主席鲍威尔的计划，但表示他希望降息，“我希望看到他在降低利率方面更加积极主动一些。”为此市场担忧情绪有所缓和，但到周三，特朗普言论再变，表示他还没有给美联储主席鲍威尔打电话，但补充说他可能会打电话。
国际货币基金组织首席经济学家和欧洲央行行长声援鲍威尔，强调央行必须保持独立性，国际货币基金组织（IMF）首席经济学家古兰沙周二被问及美国总统特朗普对美联储主席鲍威尔的抨击时强调保持央行独立性以维护其对抗通胀的公信力的重要性。
古兰沙称，各国央行在管理通胀方面面临着一个微妙的时刻，尤其是在美国这样的国家，特朗普对进口商品加征关税预计将刺激通胀。
他称：“关键是要确保通胀预期保持锚定，确保每个人都相信央行将采取必要行动，有序地推动通胀回到央行的目标水平。”他表示，央行拥有实现这一目标的工具，包括利率工具、保险和管理政策，但其信誉起着核心作用。
古兰沙在IMF和世界银行春季会议间隙对记者表示：“因此，央行需要保持公信力，而信誉的一部分建立在央行独立性的基础上。因此，从这个角度来看，保持独立性非常重要。”
欧洲央行行长拉加德在接受CNBC采访时强调了她对鲍威尔的支持，她称：“我们都习惯于以这样或那样的方式承受政治压力。但正如我所说的，我非常尊重他所做的工作，尊重他对工作的忠诚，尊重他尽可能勤勉、严谨地完成使命。对他来说，我想我确信，就像对我一样，使命就是我们的指南针。我们必须完成使命。”
当被问及白宫试图罢免鲍威尔是否会对市场构成重大风险时，拉加德称，“我不会就市场对假设的反应置评，我希望这些假设不会成为可能。”
据知情人士透露，美联储主席鲍威尔借全球财长和央行行长会议强调，央行必须免受政治干预，以便能够专注于保持通胀稳定和实现高就业。上述知情人士表示，鲍威尔周五在国际货币基金组织（IMF）面向各国财长和央行行长发表讲话时，慷慨激昂地表达了对央行独立性的维护。会议为闭门性质。鲍威尔的讲话在现场数次引发掌声，随后其他与会官员也发表了同样充满激情的言论。
美联储周五公布的最新金融稳定报告显示，全球贸易风险上升、总体政策不确定性以及美国债务的可持续性高居美国金融体系潜在风险的榜首。这是自特朗普重返白宫以来，美联储首次对金融风险进行半年一次的调查。
73%的受访者表示，全球贸易风险是他们最担心的问题，这一比例是11月份报告的两倍多。半数受访者认为，总体政策不确定性是最令人担忧的问题，这一比例较去年同期有所上升。调查还发现，与近期市场动荡相关的问题受到了更多关注，27%的受访者担心美国国债市场的运转，高于去年秋季的17%。外国对美国资产的撤资和美元的价值也在担忧名单上上升。
本周早些时候，投资者从SPDR黄金股票ETF撤出12.7亿美元，创2011年以来的最大单日资金流出量。与此同时，金价触及3500美元上方的历史高点，这表明可能存在一些获利回吐的因素。2011年，类似的资金流出恰逢黄金上一次超级周期峰值，标志着黄金进入了长期盘整期，直到2020年才得以突破。但这并不能保证这将成为一个转折点，仍有许多利好因素在发挥作用，包括贸易不确定性、避险需求、央行需求以及华尔街对现货金价进一步走高的呼声。
下周黄金市场将迎来世界黄金协会发布第一季度《黄金需求趋势》报告，加之特朗普周二的上任100日集会，或成为金价选择再度测试3500关口还是自3300继续回落的重要窗口。
中金：联合解读政治局会议
来源：中金点睛
中金研究
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[1]。政治局会议对经济和金融市场具体可能如何影响？中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
着力“四稳”
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议重提“加强超常规逆周期调节”，着力“四稳”，强化了对于企业主体和金融市场稳定的关注。财政政策或有增量预案，当前或主要聚焦于加快已有工具的运用，二季度财政支出继续受政府债支撑。货币政策方面，会议从无风险利率与风险溢价两个角度营造适度宽松的货币环境。消费方面，会议通过金融工具加强供给侧支持，以“两新”为抓手加强需求侧支持，并针对性地保障民生。房地产方面，加力城市更新和城中村改造，优化收储政策，持续巩固房地产市场稳定态势。科技创新方面，创新金融工具，发展新质生产力。
加强超常规逆周期调节，着力“四稳”。会议肯定年初以来经济工作，但也指出“外部冲击影响加大”。为此，政策需要“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，尤其需要“坚定不移办好自己的事”，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。在政策目标上，会议提出了“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，相比2018年贸易摩擦背景下提出的“六稳”（即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”），这次在强调对就业和预期的关注的同时，强化了对于企业主体和金融市场稳定的关注。具体政策上，除了“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“既定政策早出台早见效”以外，还“要强化底线思维，充分备足预案”，“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱”，“根据形势变化及时推出增量储备政策”。而继2024年12月9日政治局会议之后，会议再提“加强超常规逆周期调节”，我们认为若关税对经济的影响加大，政策创新和加力的空间也会加大。
财政政策或有增量预案，当前或主要聚焦于加快已有工具的运用，二季度财政支出继续受政府债支撑。今年一季度政府债发行前置有力支持稳增长，截至4月25日，今年国债净融资和新增专项债发行的序时进度分别约为25.6%和25.8%，均快于去年同期水平（去年同期分别为8.6%和18.0%），但未动用的政府债额度仍较高。会议指出要“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，我们预计5-6月债券发行有望继续提速，而增量政策工具或视年内经济压力及政府债使用进度而定。在稳增长外，会议同时强调“要持续用力防范化解重点领域风险”，要“继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题”，我们认为未来政策仍继续兼顾稳增长与防风险，不排除对企业欠款提供增量财力支持的可能。
从无风险利率与风险溢价两个角度营造适度宽松的货币环境。本次中央政治局会议延续“适时降准降息”的表述。我们认为，自美国对华加征关税以来，人民币汇率展现出一定韧性，这为降息进一步打开空间，降息的节奏将进一步取决于内部基本面的形势。除了传统的货币政策工具以外，需要关注如何解决风险溢价。本次政治局会议明确提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”。我们认为这反映出了货币政策的另一个重要途径，就是通过央行资产负债表的工具精准支持经济运行的薄弱环节，通过降低风险溢价营造适度宽松的货币金融环境。从本次会议的表述来看，相关的金融工具可能主要用于“科技创新、扩大消费、稳定外贸”等方面。
消费方面，通过金融工具加强供给侧支持，以“两新”为抓手加强需求侧支持，并针对性地保障民生。会议提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”来支持扩大消费，并具体提出了“设立服务消费与养老再贷款”。这一举措侧重于供给端，通过降低服务行业和养老机构融资成本，促进消费行业发展。需求端政策除了重申“两新”政策的加力扩围，还提出“提高中低收入群体收入”、“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”等民生性的举措。
加力支持城市更新和城中村改造，优化收储政策，持续巩固房地产市场稳定态势。从投资端来看，会议提出“加力实施城市更新行动”，根据住房城乡建设部统计[2]，2024年我国共实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元，我们预计今年有望进一步加大投资力度。同时提出“有力有序推进城中村和危旧房改造”。住房城乡建设部[3]在2025年将加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，计划在新增100万套城中村改造和危旧房改造的基础上继续扩大改造规模。供给端提出“加大高品质住房供给”，延续政府工作报告[4]的定调“适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”。需求端提出“优化存量商品房收购政策”，未来或在收储领域加大政策支持力度，我们预期一方面可能聚焦于放松政策性金融工具对于收储的限制，另一方面可能聚焦于收储对象由城投转向部分房地产企业。
创新金融工具，发展新质生产力。在新质生产力的发展方向上，此次会议提出“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业”，总体延续了2025年政府工作报告对新质生产力的表述。会议也指出要“加快实施‘人工智能+’行动”，我们认为AI+制造能与我国的制造业优势相结合，或将是我国AI应用的主要场景，智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端具有很大的发展潜力。在支持新质生产力发展的政策方面，此次会议提出要“创新推出债券市场的‘科技板’”。我们认为新型金融工具的提出，为新质生产力发展提供了更强的融资支持。3月6日，在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上，人民银行提出债券市场的“科技板”要“支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系”，具体包括“支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券”，“支持成长期、成熟期科技型企业发行中长期债券”，“支持投资经验丰富的头部私募股权投资机构、创业投资机构等发行长期限科技创新债券”[5]。
策略
中央政治局会议4月25日召开，会议分析研究当前经济形势和经济工作。针对当前经济形势，会议认为“经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固”、“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”。
去年四季度以来，国内经济呈现复苏态势，4月初特朗普宣布关税政策，全球贸易格局面临较大不确定性，需要国内稳增长政策加码支持，会议提出“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”、“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。为应对外部挑战，此次财政与货币政策表述较此前全国两会更为积极。
当前政策的重心为以内部确定性应对外部不确定性，具体举措包括促消费、支持科技创新、强化供应链安全等。促消费和改善收入预期方面，会议提出“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”、“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”。科技创新与供应链安全方面，会议提出“持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的‘科技板’，加快实施‘人工智能+’行动”。除此之外，会议还提出“持续巩固房地产市场稳定态势”、“持续稳定和活跃资本市场”等。
美国宣布关税政策后，加征关税落地时间、实施幅度均出现较大变数，贸易摩擦预期反复，成为影响过去一段时间市场表现的核心因素。往后看，与美国“滞胀”风险上升、美联储可能“进退两难”的处境不同，中国稳增长政策的目标是应对有效需求不足、改善通胀和企业盈利，政策方向更加清晰。资本市场方面，维稳资金入市和上市公司的增持回购助力稳定市场信心。结合当前主要指数估值处于历史偏低水平，当前沪深300指数风险溢价为6.5%，处于历史高位，我们认为中国资产仍具备韧性，后续关注政策落实力度及节奏。配置层面，近期有政策预期的内需相关板块表现较好；科技成长、国产替代相关领域具备中期投资吸引力；阶段性关注新型红利（电信、泛消费龙头等）。
固定收益
此次政治局会议基调总体与中央经济工作会议较为一致，会议特别指出“外部环境急剧变化”使得国内经济面临不确定性，要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，从而实现国内经济平稳发展。会议同时要求“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱”，“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”，我们预计更多增量政策仍在储备和考虑之中。总体来看，此次会议定调较为积极，这有助于增强市场信心。
此前部分投资者对增量财政政策有所预期，不过此次会议并没有透露相关信息，我们认为这可能是政策当局有多重考量。一方面是美国关税政策仍有较大的不确定性，不但中美之间贸易摩擦的走向不确定性较大，美国与其他经济体之间的关税谈判也是个较大的未知数，美国贸易政策高度不确定性意味着我们无法明确我国外贸会受到多大的影响，从政策制定角度来讲等待并观察是更稳妥的做法。另一方面是很多确定的政策仍有待落实，今年我国宏观政策本来就较为积极，而很多已经确定的财政政策尚未完全实施，这就使得二季度财政政策的重心可能是加快实施已有的政策，至于增量政策可能需要结合外部环境变化进行储备，因此或可期待下半年增量政策推出。
我们认为二季度债券市场可能面临较好的交易窗口。一是货币宽松有望加快，二季度货币政策或加快放松，降准降息有望落地，资金利率中枢有望明显下降，从而有利于债券收益率中枢下移。二是财政发力影响减弱，今年一季度政府债券净增量同比多增达2.5万亿元，二季度政府债券净增量同比或难有如此更大幅度增长，这意味着二季度财政对经济支撑可能趋弱，供给因素对债市影响也可能减弱，加上增量财政更可能在下半年推出，因而二季度有望成为债券交易的重要窗口期。我们预计二季度基本面下行压力加大，货币政策放松可能加快，而债券收益率有望破位下行，我们继续看好国内债券市场，建议积极关注相应交易机会。
外汇
面对关税压力，4月政治局会议通稿中部署了多个维度的应对方针。在内需方面，强调了更加积极有为的宏观政策，并且在结构上强调了对困难企业的帮扶和融资支持。在保民生方面做出了“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”的相关政策部署。“推动内外贸一体化”可能会利用国内需求吸收一部分外需的影响。而在外需方面，相关政策一是强调了扩大服务业开发试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务，二是要同国际社会一道，积极维护多边主义，“反对单边霸凌行径”。
今年美元指数偏弱，人民币对美元汇率的贬值压力在4月份显著减轻。政治局会议虽然没有直接提到汇率相关的内容，但从稳预期、稳市场以及与国际社会共同维护多边主义的相关目标看，我们预计人民币汇率或将保持基本稳定。
大宗商品
金属方面，近期外部冲击加大对工业金属消费或产生不小压力，政治局会议对稳外贸或有一定积极作用。以铜为例，按照当前已公布的各类关税体量，我们测算全球铜需求增速或面临有1个百分点的影响。黑色方面，我们估算包括金属制品、机械制品、家电、集装箱等在内的钢材间接出口的对美敞口占2024年钢材终端需求约1.7%，相当2400万吨铁矿石与1000万吨焦煤的消费量，影响不容忽视。另一方面，政治局会议稳增长的政策取向对工业金属将形成一定提振和托底。我们看到今年以来受益于财政资金改善和“两重建设”，基建实物工作量较去年有一定改善，设备更新政策也有效支撑了黑色、有色等相关需求，前三个月设备工器具购置额同比增长了19%。消费品方面，汽车、家电等品类今年以来增长非常迅速，有效促进了铜、铝、钢铁板材等消费需求。
油气方面，我国原油和天然气对外依存度偏高，但对美国直接敞口较低，2024年美国在我国油气进口中的占比分别仅为2%和3%，关税反制和贸易摩擦对我国油气供应的影响较为有限。需求方面，2024年我国成品油表观消费同比增长1.7%、较2023年明显放缓，原油进口和原油加工量分别下降1.9%和1.6%。今年一季度我国原油加工和油品消费相比去年同期基本企稳（分别同比下降0.1%和0.4%），若国内稳增长政策进一步发力，我们认为或有望提振出行用油和工业用油的消费表现。但长周期看，我国从全球石油需求的增量贡献国到存量影响国的转变已经到来，绿色转型和能效提升的大趋势下，我国石油消费或已步入低速增长的平台期。
农产品方面，会议强调“要着力保民生。加强农业生产，稳定粮食等重要农产品价格”。3月以来，在中美贸易摩擦升级的大背景下，我国已基本暂停对美豆进口采购，同时玉米、高粱、大麦等谷物进口量也明显下滑。目前来看，全球关税政策调整对我国农产品供给影响有限，国内饲料粮基本面维持宽松，价格总体维持稳定。大豆（饲料蛋白）方面，全球大豆丰产格局未变，随着南美大豆收割上市，我国采购重心转向巴西、阿根廷，叠加贸易摩擦前我国对美豆下单量充足，我们认为国内豆粕供给不存在结构性矛盾，尽管短期受到港通关延迟影响，价格小幅上涨，但后期随着通关加快与油厂压榨开机不断恢复，豆粕价格或逐步企稳回落，总体维持区间波动。但我们提示，巴西升贴水或存上涨预期，带动国内大豆远月进口成本走强，且贸易供应链风险亦或有所提高。玉米、高粱（饲料能量）方面，对美进口下滑，与国内大谷物板块调控政策相一致，即增加国内玉米饲用消费，实现“进口下调、替代收紧”的政策效果，总体来看，玉米价格维持偏强震荡，中长期看，玉米价格小幅上涨有利于农民增收与保障种粮积极性。
风险提示：宏观环境及国际关系不确定性，监管风险，行业竞争加剧。
银行
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。我们对其中涉及金融领域的重点信息进行归纳。
创设货币政策新工具。会议提到“创设新的结构性货币政策工具”“设立服务消费与养老再贷款”，我们预计通过定向降低银行投向消费、养老领域贷款负债成本的方式增强对银行的激励，与此前推出的支小支农再贷款、碳减排支持工具等类似。2025年3月底结构性货币政策工具余额5.9万亿元，相比2024年6月的7.0万亿元下降1.1万亿元，一方面由于阶段性工具到期退出（比如普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款、保交楼贷款支持计划），另一方面也由于结构性货币政策工具利率下调幅度偏慢，目前主流的再贷款工具利率一般为1.75%左右，2024年并未下调，存款降息后与上市存款平均成本相比优势降低，我们预计再贷款利率有望下调以提高对银行的激励。
设立政策性金融新工具。会议提到“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。尽管工具细节有待进一步明确，但我们认为政策性金融工具与结构性货币政策工具有所区别，后者一般指的是央行对商业银行以再贷款形式提供的资金支持，央行不承担信用风险，通过降低银行负债成本的方式提供激励，银行按照市场化原则评价项目的收益性和安全性，相对更加市场化；政策性金融工具历史上主要由政策性银行使用，例如2022年6月设立的政策性开发性金融工具由国家开发银行、中国农业发展银行分别设立专门的基础设施基金公司，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。相比商业银行，政策性银行资金投向的政策支持性更强，并且可以通过股权出资撬动更多贷款投放，财政也可以通过贴息等方式提供支持。按照政治局会议的表述，新的结构性货币政策工具和政策性金融工具用于支持科技创新、扩大消费、稳定外贸三大领域，我们预计新工具将对相关领域企业提供更精准、更有力的金融支持。
适时降准降息。政治局会议再次提到“适时降准降息”，与此前政府工作报告的表述一致。我们认为二季度降准降息的窗口已经打开，主要逻辑是海外“衰退式降息”的概率上升、以及信贷需求仍然不强。年初至今降准降息仍未落地我们认为主要的制约因素是长债利率下行过快以及汇率压力，央行通过逆回购、MLF等方式相比降准能够更加精准地调节流动性，但也导致银行中长期资金来源偏紧、负债成本下行受限。因此，我们认为降准和结构性货币政策有望先于降息，降息时机需要观察考虑海外央行动向和长债利率情况，LPR和存款利率有望同步下调。
应对外贸冲击。会议提到“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，我们预计在关税不确定性下内需的重要性上升，一方面，政策有望通过房地产、消费领域稳定国内需求，本次会议提到的服务消费和养老再贷款、城中村和危旧房改造有望成为信贷扩张的支点；另一方面，我们预计银行对于受到外贸冲击的企业有望提供流动性支持，不抽贷、断贷，防止企业资金链断裂。
银行股观点更新。本次政治局会议面对贸易摩擦的潜在冲击提出一系列应对措施，包括扩大消费内需、稳定外贸、稳定房地产市场等，为经济形势变化作出充分准备。对银行而言，在较为充裕的流动性环境中，信用风险相对可控，对企业和居民的现金流支持也能够稳定资产质量。
风险提示：进一步稳内需政策的不确定性。
地产
2025年4月25日，中央政治局召开会议，对房地产行业提出“要持续用力防范化解重点领域风险…加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势”。
会议在城中村改造和存量收储方面的表述整体符合此前预期。我们此前在4月9日报告《外部扰动和政策预期下再看地产投资机会》中提出，考虑到近期内外部环境，地产政策节奏或将提前但强度仍待观察，其中核心城市的需求支持与城改发力、存量土地和住房收储的改善加速是可能方向，市场存在一定短期博弈机会。本次会议提出的“有力有序推进城中村和危旧房改造”、“优化存量商品房收购政策”等表述整体符合此前预期；但在供需关系方面着重强调“加大高品质住房供给”，未在需求支持方面做更多着墨，可能主要是考虑到1季度整体住房销量仍处于高位（2025年1季度末一、二手房总销量年化值为14.7亿平，较2024年3季度末高1.3亿平），同时房价环比跌幅也较此前有所缓和（2025年1季度房价月环比下跌0.3%vs．2024年3季度房价月环比下跌1.6%）。
后市着重关注重点城市城改落地进度、存量房收储用途等方面自主权以及核心城市房价走势。在城中村改造方面，考虑到北京、上海、广州、厦门等重点城市2025年预算中来自政府性基金收入的征地和拆迁补偿支出预算均有不同程度提升，我们认为须着重跟进其后续实际落地进度。在存量商品房收储方面，此前堵点主要集中在保障性住房成本收益平衡原则下较商品房折价较多、买卖双方难以达成一致，3月政府工作报告中也提出要“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，我们认为使用用途方面的灵活度提升或有望兼顾收支平衡和加速落地两个目标，须关注后续各地的改进方案细节。在供需关系方面，本次会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势”的目标，如果后续基本面边际明显走弱（4月以来二手房销量同比增幅初步有所收窄，重点城市挂牌价环比跌幅有一定走阔），政策端或还将对核心城市需求支持政策有一定加码，该过程中尤其需要关注新房增量供给与二手房的竞争关系及其对于价格趋势的影响。
关注地产板块投资机会。考虑到基本面走势和政策取态，我们仍维持2025年房地产市场总交易量和房价跌幅有所收窄、接下来1-3年内陆续实现止跌回稳目标的判断；短期内考虑到外部环境扰动影响和内部政策落地进展均仍待观察，我们认为板块或阶段性有所调整，后续可逢低配置稳健龙头或政策再发力的潜在受益标的。多元板块推荐兼备成长和红利价值的相关标的。
风险提示：政策落地进展或基本面走势不及预期；房企信用加速恶化。
建筑建材
本次中央政治局会议提到，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。
我们看到，今年以来实物工作量落地情况较为不错，3月水泥产量同比+2.5%（年初至今全国水泥出货率在35%左右，去年同期也在35%的水平）。后续我们认为，在外需出口压力加大下，专项债、特别国债有望加快发行，支撑基建端的资金力度，上半年整体建材的实物工作量有望稳中有升。
会议指出，继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。
我们认为，若地方政府对企业的账款拖欠问题进一步解决，则建筑建材企业的应收账款、现金流压力有望进一步好转，也有利于信心增强，整个产业链的流转恢复，有助于需求的恢复。此外，会议提到要加力实施城市更新，推进城中村和危旧房改造，对部分消费建材，如管道、涂料、防水需求均有一定支撑。
最后，会议指出，要根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。我们认为，后续若外需环境、经济压力有变化的话，有望继续出台新的增量政策，建筑建材需求仍存在一定弹性。
风险提示：旺季需求不及预期、项目资金到位不及预期。
科技硬件
政治局会议指出经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。具体来看，会议强调：1）支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等；2）加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设；3）培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。
我们认为，本次政治局会议着重强调了扩大消费、关键核心技术攻关、人工智能+等领域，国产算力、消费电子安卓链、端侧AI硬件、半导体、具身智能等科技硬件领域有望受益。
风险提示：人工智能技术进展及落地进度缓慢，国际政治经济形势变化，关税政策变化，消费电子需求低迷。
家电
政治局会议提到“扩围提质实施两新政策”。
我们认为2025年家电国补政策有几大特点：金额加码、品类扩围、机制完善。1）针对1级/2级能效家电产品按20%/15%比例给予补贴，单台补贴上限不超过2000元，延续了2024年的补贴水平，但针对品类、补贴件数等均有加力。2）除八大类家电以外，还新增了微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲四类产品，均为刚需属性较强的小家电及厨电产品。3）针对空调产品，个人可享受补贴台数上限由1台提升至3台，我们认为对分体式空调和中央空调品类均构成利好。4）政策也提及了对经营主体参与门槛的优化，强调线上线下一视同仁，我们认为其有望降低消费者学习成本、增加零售触点。
我们认为去年国补实施时间不长，农村等低层级市场或仍有空间，今年在金额加码、品类扩围、机制完善的政策背景下，现有政策延续仍有望保证家电内销增长持续。
同时会议提到“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”。
我们认为家电行业外销占比较大，对于中国家电厂商来说，对美供应链敞口≤美国收入敞口<外销收入敞口。近年来新兴市场正成为拉动中国家电出口的重要因素之一。首先，中国家电产能在全球范围内具备较大优势。根据产业在线，2024年中国白电生产占全球比例约67%，其中空冰洗在全球产量中占比为80%/59%/56%。如果考虑中国家电厂商在东南亚布局的产能，占比更高，产能壁垒中短期具有不可替代性，相关产业回流美国难度较大。其次，优质供应链的know-how体现在产品供应及品质的稳定性、订单应对需求的灵活性、规模下的价格优势等方面，而支撑这些的是中国家电产业三十年的研发积累和效率革命。
风险提示：需求复苏及政策效果弱于预期。
有色
需求侧，我们认为，前期对铝等品种直接加征关税以及小金属出口管制等的政策预期已经逐步被市场所消化，但美国“对等关税”政策所导致的有色下游制造业的需求冲击尚未全面显现。政治局会议强调“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，我们认为有望有效对冲以上冲击，稳定下游需求预期。供应侧，我们认为，地缘政治冲突和供应链撕裂风险依然存在，甚至有所加剧，将对有色相关品种的供应持续扰动，并进一步提升国内关键矿种增储上产的紧迫性。货币侧，我们认为，“对等关税”政策进一步加速了去美元化进程，并通过引发衰退预期倒逼全球货币宽松，有望驱动全球定价资源品的价值重估。
在此背景下，我们认为有色资源品配置价值有望持续凸显。一是黄金，虽然短期预期有所扰动，但受益于去美元化和全球货币宽松预期，金价仍将延续牛市进程，且黄金上市公司的成长性有望逐步浮出水面。二是铜、铝等基本金属和小金属，有望在供应偏紧格局下，受益于全球宏观政策宽松共振向上。
风险提示：1）全球有色金属需求低于预期；2）全球流动性紧缺超预期；3）政策对冲力度和效果低于预期。
国际组
我们聚焦于除中国以外主要经济体与重点行业、企业的风险敞口、应对策略及市场影响，试图从量化角度观察关税的可能影响。
区域视角：压力不一，政策弹性显现
欧洲：美国拟对欧盟征收20%的对等关税，目前暂缓90天，当前对欧盟的影响包括钢铝（25%）、汽车（25%）和除这两项及暂豁免品以外品类（暂按10%）。欧盟目前态度为“边反制边谈判”，针对钢铝的反制措施被暂停90天，后续或不排除针对服务贸易（包括科技公司）等领域提出反制计划。当前关税对欧洲GDP直接影响静态测算为0.2%-0.4%，但不确定性和全球经济放缓可能会进一步加剧经济下行压力，同时带来盈利下修的风险。值得注意的是，欧盟也是美国最大的制造业投资者，重要龙头企业都有较完善的美国本地化布局，对于这些企业而言直接影响相对可控。
日本：美国拟对日本实施24%的对等关税，尽管暂缓90天，该关税贯彻落实一年的悲观情形下将可能拖累日本2025财年GDP约0.9个百分点至零增长、企业EPS5-7个百分点接近转负。鉴于能源与食品高度依赖进口，日本倾向维持对美不报复的交涉立场。
东南亚：东南亚六国面临10%-46%不等的对等关税冲击，包括越南、泰国、马来西亚等对美贸易顺差主要国家更面对谈判压力。短期出口导向行业或陷入结构性失衡，通缩风险上升。本地消费驱动型板块（如食品、饮料、金融、通讯）具备相对安全边际。区域资本市场波动加剧，越、马、泰等经济体已出现资金流出与估值调整。
行业视角：静态冲击或可控，但系统性风险不可忽视
从当前静态测算结果看，大部分重点企业盈利影响在5-15%之间，主要原因为：1）关税带来的是成本增加，如果公司利润率高，则利润影响会相对变小；2）一些产业本土化生产比例高或者适用美墨加协议（如大家电/电力设备/化工/机械等）；3）一些行业关税影响可向下游传导（如部分科技硬件/电力设备/暖通等）；4）大部分大公司收入来源多元化（2024年，美国/欧洲/日本市场上市公司整体海外收入占比为40%/60%/65%左右）。但与此同时，我们目前无法量化其他潜在负面影响，包括：1）关税政策给企业资本开支节奏、终端消费信心带来深层扰动，以及2）其他国家的反制措施的可能影响（比如对美国服务贸易的影响以及可能的数字税等）。
消费板块：运动鞋服板块由于品牌加价率为4-5倍，我们预计终端价格上涨8-10%可消化关税，因此预计关税更多由品牌方承担；大家电板块本地化生产比例高，受影响可控。暖通板块针对零部件成本增加预计可传导到下游（涨价5-10%），而针对供应链主要在东南亚且销售主要在美国的小家电公司，极端负面影响可达35%；家清日化香化等板块或者本地化程度较高，或者小幅提价，若假设公司承担部分关税，净利润影响在5%以内；奢侈品若按照10-20%关税计算，则终端需涨价3-5%或者公司承担6-11%净利润损失；食品饮料及连锁餐饮公司本地化程度较高，短期税负压力较小。
科技板块：半导体与服务器等核心品类暂列豁免清单，但后续政策调整仍具较高不确定性。苹果等品牌通过产能的全球布局彰显供应链韧性，但若价格传导受阻、终端消费走弱，盈利能力或受抑，建议关注全球消费电子需求边际变化。通信和算力板块企业根据其在产业链的位置，或由下游客户承担，或自身承担关税，但目前政策背景下，直接盈利影响有限，更多关注下游云厂商Capex是否受宏观经济影响波动，从而带来需求变化导致的间接影响；软件与互联网公司受关税直接影响小，更多关注广告投放与企业IT支出，该潜在负面影响尚无法量化。
制造板块：我们覆盖的工业龙头和电力设备基本实现了本土化生产，关税影响不大。对于汽车行业而言，虽然有一定本土化生产比例，仍将受关税较大影响，需密切关注欧美日谈判进度。
原材料板块：黄金作为避险资产短期受益显著，铜、铝、钢铁、锂等因下游需求预期回落与政策干扰面临价格压力。原油市场，需求担忧叠加供给压力，油价重心下移。我们预计农产品进口国反制或使粮商公司2025年业绩承压。
[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm
[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_7000209.htm
[3]https：//www.gov.cn/zhengce/202501/content_6996418.htm
[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm
[5]http://lianghui.people.com.cn/2025/n1/2025/0306/c460142-40432705.html
本文摘自：2025年4月25日已经发布的《政治局会议联合解读》
张文朗分析员SAC执证编号：S0080520080009SFCCERef：BFE988
李瑾分析员SAC执证编号：S0080520120005SFCCERef：BTM851
李雪分析员SAC执证编号：S0080519050002
李刘阳，CFA分析员SAC执证编号：S0080523110005SFCCERef：BSB843
林英奇分析员SAC执证编号：S0080521090006SFCCERef：BGP853
李昊分析员SAC执证编号：S0080522070007SFCCERef：BSI853
杨茂达分析员SAC执证编号：S0080522070015SFCCERef：BTE486
温晗静分析员SAC执证编号：S0080521070003SFCCERef：BSJ666
汤亚玮分析员SAC执证编号：S0080521110003SFCCERef：BUD650
齐丁分析员SAC执证编号：S0080521040002SFCCERef：BRF842
郭朝辉分析员SAC执证编号：S0080513070006SFCCERef：BBU524
杨鑫，CFA分析员SAC执证编号：S0080511080003SFCCERef：APY553
本文摘自：2025年4月25日已经发布的《着力“四稳”——政治局会议点评》
张文朗分析员SAC执证编号：S0080520080009SFCCERef：BFE988
黄文静分析员SAC执证编号：S0080520080004SFCCERef：BRG436
郑宇驰分析员SAC执证编号：S0080520110001SFCCERef：BRF442
邓巧锋 分析员SAC执证编号：S0080520070005SFCCERef：BQN515
周彭分析员SAC执证编号：S0080521070001SFCCERef：BSI036
段玉柱分析员SAC执证编号：S0080521080004
黄亚东分析员SAC执证编号：S0080523070016SFCCERef：BTY091
吕毅韬联系人SAC执证编号：S0080124050005
本文摘自：2025年4月25日已经发布的《财政为先，货币接力，二季度债牛重启——政治局会议点评》
陈健恒分析员SAC执证编号：S0080511030011SFCCERef：BBM220
范阳阳分析员SAC执证编号：S0080521070009SFCCERef：BTQ434
李雪分析员SAC执证编号：S0080519050002
耿安琪分析员SAC执证编号：S0080523060003SFCCERef：BUL746
本文摘自：2025年4月25日已经发布的《巩固房地产稳定态势，关注城改和收储进展》
李昊分析员SAC执证编号：S0080522070007SFCCERef：BSI853
张宇分析员SAC执证编号：S0080512070004SFCCERef：AZB713
孙元祺分析员SAC执证编号：S0080521050008SFCCERef：BOW951
王翼羽分析员SAC执证编号：S0080521050007SFCCERef：BOR985
宋志达分析员SAC执证编号：S0080524070010
徐曼迪联系人SAC执证编号：S0080124070018
本周早些时候，投资者从SPDR黄金股票ETF（SPDRGoldSharesETF）撤出12.7亿美元，创2011年以来的最大单日资金流出量。与此同时，金价触及3500美元上方的历史高点，这表明可能存在一些获利回吐的因素。
2011年，类似的资金流出恰逢黄金上一次超级周期峰值，标志着黄金进入了长期盘整期，直到2020年才得以突破。
但这并不能保证这将成为一个转折点。正如SungwooPark之前指出的那样，仍有许多利好因素在发挥作用，包括贸易不确定性、避险需求、央行需求以及华尔街对现货金价进一步走高的呼声。
但暗流涌动的模式至少引发了一个问题：我们今年看到的持续上涨行情是否正出现疲态。
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