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咸宁市(崇阳县、通城县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、通山县)
资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)
海口市(美兰区、秀英区、龙华区、琼山区)
北京市(怀柔区、丰台区、西城区、海淀区、大兴区、门头沟区、平谷区、通州区、石景山区、延庆区、朝阳区、东城区、密云区、顺义区、房山区、昌平区)
葫芦岛市(南票区、龙港区、绥中县、建昌县、兴城市、连山区)
甘南藏族自治州(夏河县、迭部县、碌曲县、卓尼县、合作市、临潭县、玛曲县、舟曲县)
怀化市(会同县、鹤城区、洪江市、芷江侗族自治县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、辰溪县)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)
保定市(涿州市、博野县、望都县、莲池区、涞源县、清苑区、阜平县、安新县、容城县、雄县、安国市、易县、高阳县、定兴县、唐县、竞秀区、涞水县、曲阳县、徐水区、定州市、高碑店市、顺平县、蠡县、满城区)
甘孜藏族自治州(九龙县、巴塘县、雅江县、得荣县、白玉县、泸定县、炉霍县、理塘县、乡城县、石渠县、稻城县、新龙县、道孚县、色达县、丹巴县、甘孜县、康定市、德格县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
拉萨市(曲水县、达孜区、城关区、尼木县、堆龙德庆区、林周县、当雄县、墨竹工卡县)
雅安市(名山区、石棉县、天全县、荥经县、汉源县、芦山县、宝兴县、雨城区)
长治市(壶关县、平顺县、沁源县、沁县、潞州区、潞城区、黎城县、长子县、武乡县、屯留区、襄垣县、上党区)
开封市(顺河回族区、禹王台区、杞县、龙亭区、祥符区、兰考县、通许县、尉氏县、鼓楼区)
黑河市(北安市、嫩江市、爱辉区、五大连池市、孙吴县、逊克县)
本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县)
莆田市(秀屿区、荔城区、仙游县、涵江区、城厢区)
淮南市(田家庵区、大通区、寿县、八公山区、谢家集区、潘集区、凤台县)
九江市(修水县、武宁县、庐山市、德安县、彭泽县、湖口县、共青城市、永修县、瑞昌市、柴桑区、濂溪区、都昌县、浔阳区)
肇庆市(四会市、高要区、德庆县、封开县、鼎湖区、广宁县、怀集县、端州区)
鄂尔多斯市(达拉特旗、杭锦旗、东胜区、乌审旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗、准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区)
乐山市(峨眉山市、井研县、市中区、沙湾区、沐川县、金口河区、峨边彝族自治县、五通桥区、犍为县、马边彝族自治县、夹江县)
铜川市(耀州区、印台区、宜君县、王益区)
桂林市(荔浦市、兴安县、象山区、灌阳县、恭城瑶族自治县、七星区、龙胜各族自治县、秀峰区、灵川县、叠彩区、资源县、平乐县、雁山区、临桂区、全州县、阳朔县、永福县)
苏州市(昆山市、张家港市、吴中区、常熟市、吴江区、姑苏区、虎丘区、相城区、太仓市)
洛阳市(西工区、伊川县、老城区、汝阳县、洛龙区、洛宁县、孟津区、嵩县、瀍河回族区、新安县、偃师区、栾川县、宜阳县、涧西区)
朔州市(应县、平鲁区、右玉县、山阴县、朔城区、怀仁市)
鞍山市(立山区、岫岩满族自治县、铁东区、千山区、台安县、铁西区、海城市)
商丘市(永城市、宁陵县、虞城县、睢阳区、睢县、夏邑县、柘城县、梁园区、民权县)
平顶山市(叶县、卫东区、郏县、鲁山县、宝丰县、舞钢市、湛河区、汝州市、新华区、石龙区)
济南市(济阳区、历城区、天桥区、钢城区、市中区、历下区、章丘区、莱芜区、长清区、平阴县、商河县、槐荫区)
鹤壁市(山城区、淇县、淇滨区、浚县、鹤山区)
林芝市(工布江达县、波密县、米林市、巴宜区、墨脱县、察隅县、朗县)
武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)
贵阳市(白云区、乌当区、花溪区、云岩区、开阳县、修文县、清镇市、南明区、息烽县、观山湖区)
泰州市(兴化市、靖江市、姜堰区、泰兴市、海陵区、高港区)
宁波市(余姚市、北仑区、宁海县、镇海区、慈溪市、奉化区、海曙区、象山县、江北区、鄞州区)
广元市(旺苍县、青川县、昭化区、苍溪县、朝天区、剑阁县、利州区)
赣州市(赣县区、石城县、兴国县、寻乌县、南康区、瑞金市、信丰县、宁都县、龙南市、章贡区、会昌县、崇义县、全南县、于都县、定南县、安远县、大余县、上犹县)
香港特别行政区
潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
辽源市(西安区、龙山区、东丰县、东辽县)
宿州市(砀山县、泗县、萧县、灵璧县、埇桥区)
酒泉市(玉门市、肃州区、瓜州县、敦煌市、金塔县、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县)
毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、黔西市、七星关区、大方县、纳雍县、织金县、赫章县)
楚雄彝族自治州(牟定县、永仁县、武定县、禄丰市、姚安县、元谋县、大姚县、双柏县、南华县、楚雄市)
安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、普定县、关岭布依族苗族自治县)
山南市(错那市、桑日县、浪卡子县、曲松县、洛扎县、乃东区、贡嘎县、琼结县、措美县、加查县、扎囊县、隆子县)
济源市
丽水市(遂昌县、缙云县、龙泉市、庆元县、青田县、景宁畲族自治县、松阳县、莲都区、云和县)
忻州市(偏关县、神池县、五寨县、河曲县、代县、保德县、繁峙县、宁武县、忻府区、五台县、原平市、定襄县、静乐县、岢岚县)
包头市(固阳县、东河区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、石拐区、九原区、白云鄂博矿区、昆都仑区、青山区)
阳江市(江城区、阳春市、阳东区、阳西县)
运城市(夏县、盐湖区、闻喜县、临猗县、芮城县、平陆县、万荣县、垣曲县、稷山县、河津市、永济市、绛县、新绛县)
韶关市(新丰县、仁化县、武江区、乳源瑶族自治县、乐昌市、南雄市、翁源县、始兴县、曲江区、浈江区)
日照市(岚山区、莒县、五莲县、东港区)
丹东市(振安区、凤城市、宽甸满族自治县、振兴区、东港市、元宝区)
景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)
七台河市(桃山区、新兴区、茄子河区、勃利县)
哈尔滨市(道外区、延寿县、尚志市、双城区、阿城区、平房区、木兰县、方正县、道里区、南岗区、通河县、五常市、香坊区、宾县、松北区、呼兰区、依兰县、巴彦县)
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荆州市(江陵县、荆州区、沙市区、公安县、松滋市、洪湖市、监利市、石首市)
宜宾市(兴文县、屏山县、叙州区、筠连县、南溪区、江安县、长宁县、珙县、翠屏区、高县)
贵港市(覃塘区、港北区、桂平市、港南区、平南县)
松原市(扶余市、长岭县、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
嘉峪关市
河源市(源城区、紫金县、龙川县、和平县、连平县、东源县)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、思南县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、万山区、江口县、德江县、石阡县、碧江区、沿河土家族自治县)
濮阳市(范县、南乐县、濮阳县、清丰县、华龙区、台前县)
汕头市(潮阳区、龙湖区、南澳县、濠江区、澄海区、金平区、潮南区)
济宁市(金乡县、邹城市、任城区、梁山县、微山县、嘉祥县、鱼台县、泗水县、曲阜市、兖州区、汶上县)
临沂市(郯城县、临沭县、沂南县、河东区、费县、罗庄区、平邑县、兰山区、莒南县、沂水县、兰陵县、蒙阴县)
石河子市(北屯市、阿拉尔市、白杨市、新星市、双河市、昆玉市、可克达拉市、图木舒克市、胡杨河市、铁门关市、五家渠市)
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益阳市(安化县、沅江市、资阳区、赫山区、南县、桃江县)
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黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)
丽江市(华坪县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、永胜县、古城区)
镇江市(扬中市、句容市、京口区、丹徒区、丹阳市、润州区)
永州市(江华瑶族自治县、双牌县、东安县、江永县、新田县、冷水滩区、蓝山县、道县、祁阳市、零陵区、宁远县)
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中信证券研究文|裘翔
2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。
▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。
2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。
▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。
2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。
▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。
根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。
▍风险因素：
一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。
专题：聚焦美股2025年第一季度财报
Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。
财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。
以下是分析师电话会议回答摘要：
摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？
我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？
菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。
关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。
至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。
从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。
关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。
我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。
摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？
我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？
菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。
但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。
至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。
实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。
对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。
高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。
我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？
桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。
我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。
你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。
因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。
正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。
我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。
我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。
（持续更新中。。。）
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