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石河子市(五家渠市、北屯市、可克达拉市、胡杨河市、昆玉市、双河市、白杨市、图木舒克市、新星市、阿拉尔市、铁门关市)
吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)
柳州市(柳南区、柳江区、柳城县、鱼峰区、鹿寨县、柳北区、城中区、融水苗族自治县、三江侗族自治县、融安县)
和田地区(于田县、皮山县、洛浦县、和田市、墨玉县、策勒县、和田县、民丰县)
张掖市(临泽县、高台县、山丹县、肃南裕固族自治县、民乐县、甘州区)
合肥市(长丰县、肥东县、蜀山区、庐江县、瑶海区、巢湖市、庐阳区、肥西县、包河区)
衢州市(常山县、开化县、衢江区、龙游县、柯城区、江山市)
巴彦淖尔市(杭锦后旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、临河区、乌拉特中旗、五原县、磴口县)
本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、明山区、溪湖区、本溪满族自治县、平山区)
桂林市(平乐县、恭城瑶族自治县、阳朔县、灵川县、兴安县、象山区、永福县、资源县、雁山区、叠彩区、七星区、龙胜各族自治县、秀峰区、全州县、灌阳县、临桂区、荔浦市)
廊坊市(永清县、广阳区、安次区、霸州市、大厂回族自治县、固安县、文安县、三河市、香河县、大城县)
阿里地区(札达县、措勤县、普兰县、改则县、噶尔县、日土县、革吉县)
五指山市(东方市、文昌市、昌江黎族自治县、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、万宁市、临高县、乐东黎族自治县、定安县、陵水黎族自治县、琼海市、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、澄迈县)
凉山彝族自治州(德昌县、喜德县、冕宁县、布拖县、西昌市、昭觉县、金阳县、会理市、木里藏族自治县、盐源县、甘洛县、越西县、雷波县、美姑县、会东县、普格县、宁南县)
防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)
哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)
南昌市(红谷滩区、西湖区、安义县、进贤县、南昌县、青山湖区、东湖区、新建区、青云谱区)
西宁市(湟中区、城中区、城西区、城东区、大通回族土族自治县、城北区、湟源县)
中山市
枣庄市(薛城区、台儿庄区、峄城区、山亭区、滕州市、市中区)
萍乡市(安源区、芦溪县、莲花县、上栗县、湘东区)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
株洲市(炎陵县、荷塘区、芦淞区、天元区、醴陵市、攸县、石峰区、茶陵县、渌口区)
福州市(闽清县、长乐区、闽侯县、平潭县、罗源县、鼓楼区、福清市、马尾区、永泰县、台江区、仓山区、连江县、晋安区)
淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)
泰州市(高港区、海陵区、泰兴市、靖江市、兴化市、姜堰区)
松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、乾安县、扶余市、长岭县)
商洛市(柞水县、商南县、商州区、丹凤县、山阳县、洛南县、镇安县)
广州市(天河区、花都区、增城区、黄埔区、南沙区、白云区、越秀区、海珠区、荔湾区、番禺区、从化区)
齐齐哈尔市(富裕县、富拉尔基区、龙江县、龙沙区、碾子山区、克东县、依安县、克山县、昂昂溪区、铁锋区、拜泉县、讷河市、泰来县、甘南县、建华区、梅里斯达斡尔族区)
湛江市(遂溪县、霞山区、麻章区、廉江市、赤坎区、徐闻县、吴川市、坡头区、雷州市)
汉中市(汉台区、南郑区、洋县、留坝县、佛坪县、城固县、西乡县、宁强县、镇巴县、勉县、略阳县)
盐城市(盐都区、射阳县、滨海县、东台市、大丰区、响水县、亭湖区、建湖县、阜宁县)
厦门市(海沧区、翔安区、湖里区、集美区、思明区、同安区)
吕梁市(孝义市、石楼县、交口县、汾阳市、离石区、临县、兴县、方山县、文水县、柳林县、中阳县、交城县、岚县)
南宁市(良庆区、上林县、武鸣区、兴宁区、隆安县、宾阳县、邕宁区、横州市、青秀区、西乡塘区、江南区、马山县)
丽江市(华坪县、古城区、永胜县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县)
曲靖市(沾益区、会泽县、富源县、宣威市、马龙区、师宗县、麒麟区、陆良县、罗平县)
蚌埠市(怀远县、五河县、龙子湖区、固镇县、禹会区、淮上区、蚌山区)
吉安市(吉州区、遂川县、永新县、万安县、泰和县、永丰县、吉安县、新干县、井冈山市、吉水县、安福县、青原区、峡江县)
咸宁市(咸安区、嘉鱼县、崇阳县、通城县、赤壁市、通山县)
澳门特别行政区
海南藏族自治州(同德县、共和县、贵南县、贵德县、兴海县)
伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、霍城县、霍尔果斯市、伊宁市、尼勒克县、伊宁县、奎屯市、特克斯县、巩留县、新源县、昭苏县)
泉州市(永春县、金门县、丰泽区、安溪县、洛江区、鲤城区、晋江市、石狮市、德化县、泉港区、惠安县、南安市)
阳泉市(盂县、城区、郊区、矿区、平定县)
哈尔滨市(香坊区、巴彦县、延寿县、道里区、尚志市、平房区、五常市、松北区、木兰县、通河县、双城区、依兰县、方正县、呼兰区、阿城区、道外区、宾县、南岗区)
湘潭市(岳塘区、湘潭县、雨湖区、韶山市、湘乡市)
平凉市(庄浪县、静宁县、崆峒区、华亭市、泾川县、崇信县、灵台县)
商丘市(永城市、睢县、夏邑县、柘城县、梁园区、民权县、宁陵县、虞城县、睢阳区)
酒泉市(敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、金塔县)
延边朝鲜族自治州(和龙市、珲春市、敦化市、安图县、延吉市、图们市、汪清县、龙井市)
赣州市(定南县、龙南市、大余县、于都县、全南县、兴国县、崇义县、赣县区、章贡区、上犹县、寻乌县、信丰县、瑞金市、石城县、安远县、会昌县、南康区、宁都县)
洛阳市(嵩县、偃师区、宜阳县、涧西区、汝阳县、老城区、西工区、栾川县、洛宁县、孟津区、瀍河回族区、新安县、洛龙区、伊川县)
玉树藏族自治州(曲麻莱县、杂多县、治多县、称多县、囊谦县、玉树市)
北京市(顺义区、西城区、通州区、延庆区、丰台区、昌平区、海淀区、东城区、大兴区、平谷区、石景山区、房山区、怀柔区、朝阳区、门头沟区、密云区)
肇庆市(德庆县、鼎湖区、高要区、怀集县、封开县、四会市、广宁县、端州区)
贵阳市(修文县、开阳县、乌当区、观山湖区、云岩区、白云区、清镇市、息烽县、花溪区、南明区)
青岛市(李沧区、莱西市、市南区、崂山区、平度市、即墨区、市北区、城阳区、黄岛区、胶州市)
滁州市(南谯区、明光市、来安县、定远县、天长市、凤阳县、全椒县、琅琊区)
鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)
十堰市(竹山县、张湾区、房县、郧西县、茅箭区、竹溪县、郧阳区、丹江口市)
榆林市(府谷县、定边县、横山区、清涧县、子洲县、靖边县、神木市、榆阳区、吴堡县、绥德县、佳县、米脂县)
宁夏回族自治区
阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、红原县、九寨沟县、理县、茂县、金川县、小金县、汶川县、若尔盖县、黑水县、壤塘县、松潘县、马尔康市)
赤峰市(巴林右旗、松山区、宁城县、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、喀喇沁旗、巴林左旗、红山区、克什克腾旗、林西县、敖汉旗)
百色市(隆林各族自治县、那坡县、乐业县、德保县、凌云县、右江区、田阳区、靖西市、西林县、田东县、平果市、田林县)
眉山市(丹棱县、彭山区、东坡区、仁寿县、青神县、洪雅县)
亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)
仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)
毕节市(黔西市、金沙县、纳雍县、大方县、七星关区、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县)
海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)
郴州市(桂阳县、汝城县、资兴市、嘉禾县、安仁县、临武县、永兴县、北湖区、桂东县、宜章县、苏仙区)
张家口市(怀安县、康保县、桥西区、下花园区、崇礼区、涿鹿县、阳原县、赤城县、蔚县、万全区、张北县、尚义县、沽源县、怀来县、桥东区、宣化区)
玉林市(福绵区、北流市、博白县、兴业县、陆川县、容县、玉州区)
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鄂尔多斯市(准格尔旗、达拉特旗、杭锦旗、鄂托克旗、康巴什区、乌审旗、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克前旗)
秦皇岛市(昌黎县、山海关区、抚宁区、青龙满族自治县、海港区、北戴河区、卢龙县)
丽水市(松阳县、缙云县、庆元县、青田县、遂昌县、景宁畲族自治县、云和县、莲都区、龙泉市)
龙岩市(上杭县、武平县、永定区、长汀县、连城县、新罗区、漳平市)
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营口市(鲅鱼圈区、盖州市、老边区、西市区、站前区、大石桥市)
乌鲁木齐市(新市区、乌鲁木齐县、天山区、水磨沟区、沙依巴克区、达坂城区、头屯河区、米东区)
淮南市(大通区、谢家集区、潘集区、寿县、凤台县、田家庵区、八公山区)
聊城市(阳谷县、茌平区、莘县、高唐县、临清市、东昌府区、冠县、东阿县)
三明市(尤溪县、明溪县、永安市、将乐县、宁化县、清流县、沙县区、大田县、三元区、泰宁县、建宁县)
辽阳市(宏伟区、白塔区、灯塔市、文圣区、弓长岭区、辽阳县、太子河区)
中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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