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济源市

朔州市(朔城区、平鲁区、怀仁市、应县、山阴县、右玉县)

新余市(分宜县、渝水区)

泰安市(宁阳县、新泰市、东平县、岱岳区、肥城市、泰山区)  运城市(永济市、芮城县、临猗县、盐湖区、夏县、河津市、新绛县、闻喜县、绛县、垣曲县、万荣县、平陆县、稷山县)

驻马店市(正阳县、汝南县、西平县、平舆县、新蔡县、泌阳县、上蔡县、确山县、驿城区、遂平县)

德州市(乐陵市、齐河县、临邑县、宁津县、德城区、庆云县、陵城区、夏津县、武城县、平原县、禹城市)

萍乡市(湘东区、芦溪县、莲花县、上栗县、安源区)

淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)  南充市(南部县、营山县、高坪区、仪陇县、蓬安县、西充县、顺庆区、嘉陵区、阆中市)

海东市(化隆回族自治县、乐都区、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

齐齐哈尔市(碾子山区、甘南县、建华区、龙沙区、铁锋区、克山县、富裕县、泰来县、富拉尔基区、克东县、梅里斯达斡尔族区、讷河市、昂昂溪区、依安县、龙江县、拜泉县)

南宁市(江南区、上林县、武鸣区、良庆区、青秀区、横州市、西乡塘区、隆安县、宾阳县、兴宁区、邕宁区、马山县)

伊春市(汤旺县、友好区、乌翠区、大箐山县、丰林县、伊美区、金林区、铁力市、嘉荫县、南岔县)

兴安盟(阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

厦门市(湖里区、同安区、海沧区、思明区、集美区、翔安区)

吴忠市(红寺堡区、利通区、青铜峡市、盐池县、同心县)

大理白族自治州(南涧彝族自治县、永平县、云龙县、祥云县、大理市、剑川县、洱源县、宾川县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县、弥渡县)

荆门市(钟祥市、沙洋县、京山市、东宝区、掇刀区)

重庆市(合川区、巫山县、忠县、云阳县、巴南区、荣昌区、铜梁区、垫江县、璧山区、石柱土家族自治县、梁平区、渝中区、酉阳土家族苗族自治县、黔江区、开州区、潼南区、永川区、武隆区、涪陵区、长寿区、秀山土家族苗族自治县、渝北区、城口县、綦江区、巫溪县、丰都县、大渡口区、大足区、南川区、九龙坡区、奉节县、江北区、彭水苗族土家族自治县、江津区、北碚区、沙坪坝区、万州区、南岸区)

阳江市(阳春市、江城区、阳西县、阳东区)

玉林市(兴业县、北流市、福绵区、容县、博白县、陆川县、玉州区)

凉山彝族自治州(越西县、西昌市、昭觉县、会东县、木里藏族自治县、美姑县、甘洛县、喜德县、德昌县、布拖县、金阳县、雷波县、会理市、普格县、冕宁县、盐源县、宁南县)

枣庄市(薛城区、台儿庄区、滕州市、山亭区、市中区、峄城区)

河源市(和平县、龙川县、紫金县、东源县、源城区、连平县)

濮阳市(南乐县、濮阳县、华龙区、台前县、范县、清丰县)

日喀则市(南木林县、萨迦县、定日县、岗巴县、亚东县、聂拉木县、定结县、谢通门县、吉隆县、萨嘎县、拉孜县、白朗县、江孜县、仁布县、桑珠孜区、仲巴县、昂仁县、康马县)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区)

梧州市(龙圩区、长洲区、万秀区、岑溪市、蒙山县、藤县、苍梧县)

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保山市(龙陵县、施甸县、腾冲市、昌宁县、隆阳区)

郴州市(宜章县、桂阳县、苏仙区、资兴市、北湖区、永兴县、安仁县、桂东县、汝城县、嘉禾县、临武县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、伊金霍洛旗、准格尔旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克旗、东胜区、达拉特旗、乌审旗)

常德市(鼎城区、桃源县、石门县、汉寿县、澧县、临澧县、安乡县、津市市、武陵区)  阿勒泰地区(哈巴河县、青河县、阿勒泰市、布尔津县、富蕴县、福海县、吉木乃县)

通辽市(扎鲁特旗、霍林郭勒市、科尔沁区、库伦旗、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县)

贺州市(平桂区、昭平县、八步区、钟山县、富川瑶族自治县)

黄南藏族自治州(泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县)大庆市(萨尔图区、让胡路区、肇源县、肇州县、大同区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、龙凤区)

四平市(铁西区、双辽市、铁东区、梨树县、伊通满族自治县)  迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

莆田市(城厢区、秀屿区、荔城区、涵江区、仙游县)

嘉兴市(海盐县、南湖区、秀洲区、嘉善县、海宁市、桐乡市、平湖市)

平凉市(灵台县、崆峒区、崇信县、泾川县、华亭市、庄浪县、静宁县)宿州市(灵璧县、砀山县、埇桥区、萧县、泗县)

南昌市(红谷滩区、青云谱区、西湖区、东湖区、青山湖区、南昌县、新建区、进贤县、安义县)

庆阳市(合水县、西峰区、镇原县、华池县、宁县、环县、正宁县、庆城县)

绍兴市(柯桥区、新昌县、上虞区、越城区、嵊州市、诸暨市)

湘潭市(湘乡市、岳塘区、雨湖区、湘潭县、韶山市)

石家庄市(辛集市、深泽县、新华区、新乐市、桥西区、藁城区、赞皇县、裕华区、栾城区、长安区、井陉县、无极县、高邑县、灵寿县、鹿泉区、行唐县、元氏县、赵县、正定县、井陉矿区、平山县、晋州市)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

宁波市(宁海县、余姚市、鄞州区、北仑区、江北区、海曙区、奉化区、象山县、慈溪市、镇海区)

白山市(靖宇县、江源区、浑江区、长白朝鲜族自治县、临江市、抚松县)

菏泽市(巨野县、曹县、郓城县、成武县、牡丹区、东明县、单县、鄄城县、定陶区)

娄底市(娄星区、涟源市、双峰县、冷水江市、新化县)

漯河市(召陵区、舞阳县、源汇区、临颍县、郾城区)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)

遂宁市(大英县、安居区、射洪市、船山区、蓬溪县)

淮安市(洪泽区、淮阴区、涟水县、淮安区、盱眙县、金湖县、清江浦区)

石河子市(阿拉尔市、新星市、铁门关市、双河市、白杨市、五家渠市、北屯市、可克达拉市、图木舒克市、胡杨河市、昆玉市)

温州市(龙湾区、瓯海区、苍南县、鹿城区、瑞安市、乐清市、泰顺县、龙港市、永嘉县、洞头区、平阳县、文成县)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪