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许昌市(襄城县、长葛市、魏都区、禹州市、建安区、鄢陵县)
淮南市(八公山区、谢家集区、田家庵区、寿县、大通区、凤台县、潘集区)
长治市(壶关县、襄垣县、上党区、潞城区、潞州区、沁源县、屯留区、沁县、平顺县、黎城县、长子县、武乡县)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
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营口市(鲅鱼圈区、西市区、老边区、大石桥市、盖州市、站前区)
枣庄市(滕州市、薛城区、市中区、台儿庄区、峄城区、山亭区)
常州市(钟楼区、金坛区、溧阳市、新北区、天宁区、武进区)
自贡市(沿滩区、自流井区、荣县、富顺县、大安区、贡井区)
儋州市
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)
阿勒泰地区(富蕴县、哈巴河县、吉木乃县、阿勒泰市、布尔津县、福海县、青河县)
乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)
十堰市(房县、竹山县、茅箭区、竹溪县、丹江口市、郧西县、张湾区、郧阳区)
平顶山市(郏县、舞钢市、卫东区、叶县、汝州市、湛河区、鲁山县、宝丰县、石龙区、新华区)
葫芦岛市(绥中县、连山区、南票区、建昌县、龙港区、兴城市)
梧州市(长洲区、蒙山县、苍梧县、岑溪市、龙圩区、藤县、万秀区)
淄博市(周村区、沂源县、高青县、博山区、临淄区、桓台县、淄川区、张店区)
郴州市(宜章县、北湖区、资兴市、永兴县、汝城县、苏仙区、嘉禾县、桂阳县、安仁县、临武县、桂东县)
黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)
包头市(石拐区、东河区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、土默特右旗、昆都仑区、白云鄂博矿区、九原区)
揭阳市(榕城区、普宁市、揭西县、揭东区、惠来县)
嘉峪关市
崇左市(扶绥县、天等县、大新县、宁明县、江州区、龙州县、凭祥市)
齐齐哈尔市(泰来县、克山县、昂昂溪区、铁锋区、建华区、富拉尔基区、讷河市、富裕县、甘南县、克东县、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、龙沙区、依安县、龙江县)
周口市(川汇区、西华县、商水县、扶沟县、太康县、鹿邑县、淮阳区、郸城县、项城市、沈丘县)
南通市(崇川区、如东县、海安市、通州区、海门区、启东市、如皋市)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县)
焦作市(山阳区、博爱县、解放区、修武县、沁阳市、孟州市、武陟县、中站区、温县、马村区)
赤峰市(红山区、巴林右旗、翁牛特旗、克什克腾旗、喀喇沁旗、松山区、敖汉旗、巴林左旗、宁城县、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、林西县)
马鞍山市(博望区、和县、雨山区、当涂县、花山区、含山县)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、建始县、来凤县、宣恩县、利川市、巴东县、鹤峰县)
双鸭山市(尖山区、宝山区、四方台区、集贤县、宝清县、岭东区、饶河县、友谊县)
楚雄彝族自治州(牟定县、禄丰市、元谋县、武定县、永仁县、楚雄市、大姚县、双柏县、姚安县、南华县)
昆明市(官渡区、嵩明县、石林彝族自治县、呈贡区、五华区、盘龙区、安宁市、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、西山区、富民县、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、东川区)
乐山市(沐川县、夹江县、金口河区、市中区、沙湾区、马边彝族自治县、犍为县、井研县、峨边彝族自治县、五通桥区、峨眉山市)
玉林市(容县、玉州区、博白县、兴业县、北流市、福绵区、陆川县)
本溪市(平山区、溪湖区、桓仁满族自治县、明山区、南芬区、本溪满族自治县)
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山南市(洛扎县、隆子县、加查县、乃东区、琼结县、桑日县、贡嘎县、扎囊县、错那市、浪卡子县、措美县、曲松县)
湖州市(安吉县、德清县、南浔区、吴兴区、长兴县)
阿克苏地区(阿瓦提县、沙雅县、拜城县、新和县、阿克苏市、库车市、柯坪县、乌什县、温宿县)
柳州市(城中区、三江侗族自治县、柳南区、柳江区、鱼峰区、柳城县、融水苗族自治县、柳北区、融安县、鹿寨县)
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镇江市(润州区、扬中市、丹阳市、丹徒区、句容市、京口区)
荆州市(沙市区、江陵县、荆州区、松滋市、石首市、公安县、监利市、洪湖市)
甘南藏族自治州(迭部县、舟曲县、夏河县、玛曲县、卓尼县、合作市、碌曲县、临潭县)
商丘市(夏邑县、虞城县、民权县、柘城县、睢县、睢阳区、宁陵县、梁园区、永城市)
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玉溪市(华宁县、澄江市、峨山彝族自治县、易门县、江川区、红塔区、新平彝族傣族自治县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县)
武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)
丹东市(宽甸满族自治县、振安区、元宝区、凤城市、东港市、振兴区)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)
烟台市(栖霞市、牟平区、福山区、莱山区、莱州市、蓬莱区、莱阳市、海阳市、芝罘区、龙口市、招远市)
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白山市(靖宇县、江源区、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、临江市)
泸州市(泸县、合江县、纳溪区、江阳区、古蔺县、龙马潭区、叙永县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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