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益阳市(赫山区、南县、资阳区、沅江市、桃江县、安化县)
昌都市(丁青县、察雅县、洛隆县、类乌齐县、芒康县、贡觉县、八宿县、江达县、边坝县、左贡县、卡若区)
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
连云港市(灌南县、海州区、赣榆区、灌云县、连云区、东海县)
四平市(铁西区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县、铁东区)
淮安市(淮阴区、清江浦区、淮安区、涟水县、金湖县、盱眙县、洪泽区)
银川市(永宁县、贺兰县、西夏区、兴庆区、金凤区、灵武市)
西藏自治区
抚州市(东乡区、资溪县、南城县、崇仁县、宜黄县、临川区、南丰县、金溪县、广昌县、黎川县、乐安县)
龙岩市(新罗区、永定区、长汀县、连城县、漳平市、上杭县、武平县)
大同市(广灵县、阳高县、新荣区、天镇县、浑源县、灵丘县、云州区、平城区、左云县、云冈区)
阿里地区(普兰县、措勤县、改则县、噶尔县、札达县、日土县、革吉县)
秦皇岛市(昌黎县、北戴河区、海港区、青龙满族自治县、卢龙县、抚宁区、山海关区)
锦州市(古塔区、太和区、义县、黑山县、凌海市、北镇市、凌河区)
景德镇市(昌江区、乐平市、珠山区、浮梁县)
蚌埠市(五河县、固镇县、龙子湖区、蚌山区、禹会区、淮上区、怀远县)
湛江市(廉江市、赤坎区、吴川市、麻章区、雷州市、遂溪县、徐闻县、霞山区、坡头区)
北京市(顺义区、石景山区、平谷区、怀柔区、丰台区、东城区、延庆区、门头沟区、通州区、大兴区、密云区、昌平区、海淀区、西城区、房山区、朝阳区)
广安市(岳池县、武胜县、前锋区、邻水县、华蓥市、广安区)
合肥市(巢湖市、肥西县、瑶海区、庐江县、肥东县、包河区、蜀山区、庐阳区、长丰县)
赣州市(于都县、崇义县、石城县、全南县、信丰县、宁都县、赣县区、定南县、兴国县、瑞金市、安远县、会昌县、南康区、龙南市、大余县、寻乌县、上犹县、章贡区)
揭阳市(榕城区、揭东区、揭西县、惠来县、普宁市)
德阳市(绵竹市、旌阳区、广汉市、中江县、罗江区、什邡市)
南充市(营山县、顺庆区、西充县、阆中市、嘉陵区、高坪区、蓬安县、南部县、仪陇县)
玉林市(博白县、福绵区、容县、陆川县、北流市、玉州区、兴业县)
儋州市
齐齐哈尔市(讷河市、龙江县、克山县、龙沙区、泰来县、拜泉县、富拉尔基区、依安县、富裕县、建华区、甘南县、梅里斯达斡尔族区、克东县、碾子山区、昂昂溪区、铁锋区)
肇庆市(德庆县、封开县、怀集县、广宁县、端州区、四会市、鼎湖区、高要区)
三明市(泰宁县、三元区、建宁县、大田县、尤溪县、明溪县、沙县区、永安市、清流县、将乐县、宁化县)
黄山市(休宁县、歙县、黄山区、屯溪区、黟县、祁门县、徽州区)
昆明市(西山区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、富民县、晋宁区、嵩明县、呈贡区、官渡区、东川区、石林彝族自治县、宜良县、安宁市、盘龙区、五华区)
上海市(黄浦区、静安区、徐汇区、金山区、青浦区、普陀区、长宁区、闵行区、宝山区、奉贤区、嘉定区、松江区、浦东新区、崇明区、虹口区、杨浦区)
鞍山市(立山区、铁西区、台安县、岫岩满族自治县、海城市、千山区、铁东区)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)
南京市(建邺区、雨花台区、江宁区、秦淮区、六合区、溧水区、浦口区、栖霞区、高淳区、玄武区、鼓楼区)
常州市(武进区、钟楼区、金坛区、溧阳市、天宁区、新北区)
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安阳市(滑县、林州市、文峰区、汤阴县、北关区、安阳县、内黄县、殷都区、龙安区)
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德州市(陵城区、乐陵市、临邑县、禹城市、武城县、庆云县、夏津县、齐河县、宁津县、平原县、德城区)
镇江市(丹阳市、丹徒区、润州区、句容市、扬中市、京口区)
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滨州市(无棣县、惠民县、博兴县、滨城区、沾化区、阳信县、邹平市)
荆门市(钟祥市、东宝区、沙洋县、掇刀区、京山市)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)
徐州市(丰县、泉山区、新沂市、邳州市、睢宁县、云龙区、鼓楼区、铜山区、沛县、贾汪区)
舟山市(嵊泗县、定海区、岱山县、普陀区)
海南藏族自治州(贵南县、共和县、贵德县、兴海县、同德县)
定西市(陇西县、漳县、临洮县、通渭县、安定区、岷县、渭源县)
马鞍山市(当涂县、博望区、雨山区、花山区、和县、含山县)
新疆维吾尔自治区
黔南布依族苗族自治州(独山县、长顺县、惠水县、贵定县、龙里县、平塘县、福泉市、荔波县、三都水族自治县、罗甸县、都匀市、瓮安县)
宝鸡市(凤县、扶风县、陇县、岐山县、麟游县、渭滨区、眉县、太白县、千阳县、金台区、凤翔区、陈仓区)
兴安盟(阿尔山市、突泉县、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、头屯河区、天山区、水磨沟区、达坂城区、米东区、乌鲁木齐县)
铜仁市(思南县、江口县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、万山区、石阡县、德江县、碧江区、松桃苗族自治县)
吉安市(井冈山市、吉州区、峡江县、青原区、新干县、吉水县、万安县、遂川县、安福县、泰和县、吉安县、永丰县、永新县)
三亚市(吉阳区、崖州区、天涯区、海棠区)
钦州市(钦南区、浦北县、灵山县、钦北区)
铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)
深圳市(坪山区、南山区、龙华区、龙岗区、光明区、盐田区、福田区、宝安区、罗湖区)
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忻州市(神池县、五寨县、偏关县、岢岚县、繁峙县、代县、忻府区、定襄县、宁武县、五台县、原平市、河曲县、保德县、静乐县)
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中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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