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来宾市(金秀瑶族自治县、象州县、武宣县、合山市、兴宾区、忻城县)
攀枝花市(盐边县、米易县、东区、西区、仁和区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
铜川市(印台区、王益区、宜君县、耀州区)
达州市(开江县、万源市、宣汉县、达川区、通川区、渠县、大竹县)
东莞市
乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)
晋中市(太谷区、榆次区、平遥县、寿阳县、祁县、灵石县、榆社县、介休市、和顺县、昔阳县、左权县)
无锡市(锡山区、梁溪区、江阴市、宜兴市、新吴区、滨湖区、惠山区)
新余市(分宜县、渝水区)
松原市(乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区)
泉州市(鲤城区、晋江市、石狮市、金门县、安溪县、泉港区、德化县、南安市、永春县、丰泽区、惠安县、洛江区)
延边朝鲜族自治州(珲春市、汪清县、图们市、和龙市、延吉市、敦化市、安图县、龙井市)
咸宁市(通山县、嘉鱼县、咸安区、通城县、赤壁市、崇阳县)
石家庄市(正定县、赵县、平山县、桥西区、灵寿县、赞皇县、鹿泉区、无极县、高邑县、长安区、栾城区、裕华区、辛集市、新华区、行唐县、晋州市、藁城区、井陉县、元氏县、深泽县、新乐市、井陉矿区)
合肥市(肥东县、瑶海区、蜀山区、巢湖市、肥西县、长丰县、庐江县、包河区、庐阳区)
广元市(昭化区、朝天区、旺苍县、苍溪县、利州区、青川县、剑阁县)
北海市(海城区、合浦县、铁山港区、银海区)
舟山市(嵊泗县、普陀区、岱山县、定海区)
宜春市(高安市、袁州区、丰城市、奉新县、宜丰县、铜鼓县、上高县、万载县、靖安县、樟树市)
新乡市(新乡县、红旗区、凤泉区、获嘉县、原阳县、卫辉市、辉县市、牧野区、延津县、封丘县、卫滨区、长垣市)
宜昌市(猇亭区、五峰土家族自治县、枝江市、西陵区、远安县、秭归县、宜都市、当阳市、长阳土家族自治县、点军区、伍家岗区、兴山县、夷陵区)
株洲市(渌口区、石峰区、炎陵县、荷塘区、芦淞区、攸县、醴陵市、天元区、茶陵县)
运城市(平陆县、万荣县、闻喜县、绛县、垣曲县、河津市、芮城县、盐湖区、临猗县、稷山县、永济市、夏县、新绛县)
枣庄市(峄城区、薛城区、滕州市、市中区、台儿庄区、山亭区)
滁州市(明光市、南谯区、琅琊区、天长市、定远县、凤阳县、来安县、全椒县)
阜阳市(界首市、太和县、颍上县、临泉县、阜南县、颍东区、颍泉区、颍州区)
兴安盟(突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)
楚雄彝族自治州(南华县、楚雄市、元谋县、大姚县、姚安县、牟定县、永仁县、双柏县、禄丰市、武定县)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
鹤壁市(淇县、浚县、山城区、淇滨区、鹤山区)
嘉峪关市
呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、扎兰屯市、额尔古纳市、根河市、新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、牙克石市、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区)
哈尔滨市(道里区、方正县、尚志市、延寿县、松北区、阿城区、南岗区、平房区、香坊区、通河县、五常市、双城区、道外区、巴彦县、依兰县、木兰县、宾县、呼兰区)
延安市(宜川县、甘泉县、宝塔区、黄陵县、延川县、安塞区、洛川县、志丹县、子长市、延长县、吴起县、黄龙县、富县)
武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)
沧州市(黄骅市、青县、孟村回族自治县、盐山县、河间市、献县、肃宁县、新华区、沧县、泊头市、东光县、吴桥县、南皮县、海兴县、运河区、任丘市)
阿里地区(改则县、日土县、措勤县、札达县、革吉县、普兰县、噶尔县)
商洛市(柞水县、商南县、商州区、镇安县、洛南县、丹凤县、山阳县)
和田地区(和田县、皮山县、民丰县、和田市、洛浦县、策勒县、墨玉县、于田县)
台州市(仙居县、天台县、椒江区、三门县、黄岩区、临海市、温岭市、路桥区、玉环市)
内江市(资中县、东兴区、威远县、市中区、隆昌市)
山南市(隆子县、曲松县、乃东区、洛扎县、错那市、琼结县、措美县、浪卡子县、扎囊县、贡嘎县、加查县、桑日县)
酒泉市(肃州区、瓜州县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、敦煌市、肃北蒙古族自治县)
临汾市(洪洞县、曲沃县、侯马市、襄汾县、吉县、安泽县、翼城县、乡宁县、霍州市、隰县、汾西县、尧都区、永和县、浮山县、大宁县、蒲县、古县)
黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、麻江县、黄平县、天柱县、榕江县、雷山县、施秉县、镇远县、丹寨县、台江县、三穗县、从江县、剑河县、凯里市、锦屏县、黎平县)
锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、二连浩特市、太仆寺旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、多伦县、正镶白旗、锡林浩特市)
吉安市(遂川县、永新县、安福县、新干县、吉安县、峡江县、青原区、吉州区、永丰县、万安县、井冈山市、吉水县、泰和县)
镇江市(丹阳市、润州区、句容市、丹徒区、京口区、扬中市)
安康市(白河县、岚皋县、汉阴县、石泉县、汉滨区、镇坪县、平利县、旬阳市、紫阳县、宁陕县)
临沂市(沂水县、平邑县、罗庄区、莒南县、郯城县、临沭县、沂南县、兰陵县、河东区、兰山区、费县、蒙阴县)
黄石市(阳新县、黄石港区、铁山区、西塞山区、下陆区、大冶市)
三门峡市(卢氏县、义马市、湖滨区、渑池县、灵宝市、陕州区)
嘉兴市(海宁市、南湖区、平湖市、秀洲区、海盐县、嘉善县、桐乡市)
塔城地区(沙湾市、塔城市、额敏县、乌苏市、托里县、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县)
陇南市(宕昌县、徽县、成县、礼县、两当县、文县、康县、西和县、武都区)
鸡西市(密山市、虎林市、滴道区、鸡冠区、城子河区、梨树区、麻山区、恒山区、鸡东县)
上海市(奉贤区、杨浦区、静安区、宝山区、浦东新区、金山区、崇明区、黄浦区、普陀区、嘉定区、长宁区、闵行区、青浦区、徐汇区、虹口区、松江区)
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南通市(通州区、崇川区、如皋市、海安市、启东市、海门区、如东县)
扬州市(广陵区、江都区、邗江区、宝应县、仪征市、高邮市)
巴中市(南江县、平昌县、巴州区、通江县、恩阳区)
绍兴市(上虞区、柯桥区、诸暨市、嵊州市、新昌县、越城区)
益阳市(沅江市、桃江县、安化县、南县、赫山区、资阳区)
云浮市(罗定市、云安区、郁南县、云城区、新兴县)
中山市
永州市(东安县、双牌县、江华瑶族自治县、蓝山县、冷水滩区、江永县、宁远县、新田县、道县、祁阳市、零陵区)
四平市(伊通满族自治县、铁东区、双辽市、梨树县、铁西区)
丹东市(凤城市、元宝区、振兴区、宽甸满族自治县、振安区、东港市)
柳州市(柳南区、鱼峰区、城中区、鹿寨县、三江侗族自治县、融安县、融水苗族自治县、柳城县、柳北区、柳江区)
玉溪市(澄江市、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、通海县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、华宁县、江川区)
南充市(高坪区、营山县、西充县、仪陇县、阆中市、嘉陵区、顺庆区、蓬安县、南部县)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)
黄冈市(麻城市、红安县、团风县、黄州区、罗田县、武穴市、蕲春县、英山县、浠水县、黄梅县)
忻州市(繁峙县、岢岚县、代县、五寨县、保德县、宁武县、原平市、河曲县、忻府区、五台县、定襄县、静乐县、偏关县、神池县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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