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防城港市(防城区、东兴市、港口区、上思县)

广州市(天河区、白云区、花都区、黄埔区、海珠区、从化区、越秀区、南沙区、增城区、番禺区、荔湾区)

河池市(罗城仫佬族自治县、宜州区、天峨县、金城江区、南丹县、东兰县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、凤山县、环江毛南族自治县)

南充市(仪陇县、西充县、阆中市、南部县、高坪区、嘉陵区、营山县、顺庆区、蓬安县)  黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴义市、兴仁市、贞丰县、普安县、晴隆县、安龙县、望谟县)

乐山市(沐川县、市中区、井研县、马边彝族自治县、夹江县、五通桥区、峨眉山市、沙湾区、金口河区、峨边彝族自治县、犍为县)

金华市(婺城区、磐安县、兰溪市、东阳市、义乌市、浦江县、金东区、武义县、永康市)

呼和浩特市(回民区、和林格尔县、武川县、赛罕区、清水河县、土默特左旗、托克托县、新城区、玉泉区)益阳市(桃江县、南县、资阳区、安化县、沅江市、赫山区)

百色市(隆林各族自治县、平果市、那坡县、田林县、田东县、乐业县、西林县、右江区、靖西市、田阳区、德保县、凌云县)  绵阳市(涪城区、安州区、江油市、梓潼县、三台县、平武县、游仙区、盐亭县、北川羌族自治县)

澳门特别行政区

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、太仆寺旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、镶黄旗、二连浩特市、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、多伦县)

平凉市(静宁县、庄浪县、崇信县、华亭市、崆峒区、泾川县、灵台县)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、双台子区、盘山县)

常州市(钟楼区、金坛区、新北区、溧阳市、天宁区、武进区)

衢州市(衢江区、常山县、江山市、柯城区、开化县、龙游县)

池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)

肇庆市(鼎湖区、广宁县、德庆县、端州区、高要区、四会市、封开县、怀集县)

九江市(彭泽县、瑞昌市、濂溪区、共青城市、湖口县、庐山市、修水县、浔阳区、武宁县、德安县、永修县、都昌县、柴桑区)

枣庄市(薛城区、滕州市、峄城区、市中区、台儿庄区、山亭区)

嘉峪关市

合肥市(肥西县、长丰县、庐江县、肥东县、包河区、庐阳区、蜀山区、瑶海区、巢湖市)

铜仁市(德江县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、万山区、石阡县、碧江区、思南县、江口县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县)

辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

吴忠市(同心县、盐池县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)

阳江市(阳春市、江城区、阳东区、阳西县)

上海市(浦东新区、奉贤区、崇明区、普陀区、黄浦区、青浦区、徐汇区、静安区、宝山区、长宁区、嘉定区、杨浦区、松江区、闵行区、金山区、虹口区)

本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、明山区、平山区、溪湖区、本溪满族自治县)

双鸭山市(宝清县、岭东区、集贤县、尖山区、友谊县、宝山区、四方台区、饶河县)

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乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、达坂城区、新市区、米东区、水磨沟区、沙依巴克区、天山区、头屯河区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

青岛市(莱西市、即墨区、平度市、城阳区、李沧区、黄岛区、市北区、市南区、崂山区、胶州市)

邵阳市(隆回县、邵东市、双清区、洞口县、新宁县、绥宁县、城步苗族自治县、武冈市、新邵县、北塔区、邵阳县、大祥区)  张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)

沧州市(青县、南皮县、海兴县、黄骅市、吴桥县、新华区、任丘市、肃宁县、运河区、泊头市、献县、孟村回族自治县、河间市、沧县、东光县、盐山县)

香港特别行政区

大同市(天镇县、广灵县、新荣区、云州区、左云县、平城区、云冈区、浑源县、灵丘县、阳高县)德宏傣族景颇族自治州(梁河县、芒市、盈江县、陇川县、瑞丽市)

营口市(盖州市、西市区、老边区、鲅鱼圈区、大石桥市、站前区)  七台河市(新兴区、茄子河区、勃利县、桃山区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县)

盐城市(阜宁县、建湖县、亭湖区、射阳县、响水县、东台市、大丰区、滨海县、盐都区)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)长沙市(长沙县、芙蓉区、开福区、望城区、雨花区、浏阳市、天心区、宁乡市、岳麓区)

贺州市(八步区、富川瑶族自治县、平桂区、昭平县、钟山县)

拉萨市(城关区、堆龙德庆区、曲水县、当雄县、尼木县、达孜区、墨竹工卡县、林周县)

十堰市(张湾区、郧阳区、竹溪县、茅箭区、丹江口市、房县、郧西县、竹山县)

黄冈市(麻城市、武穴市、罗田县、浠水县、蕲春县、红安县、团风县、英山县、黄州区、黄梅县)

亳州市(利辛县、谯城区、涡阳县、蒙城县)

东莞市

毕节市(黔西市、纳雍县、织金县、大方县、金沙县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

廊坊市(霸州市、三河市、广阳区、文安县、永清县、大厂回族自治县、香河县、安次区、固安县、大城县)

赤峰市(翁牛特旗、宁城县、红山区、松山区、克什克腾旗、巴林右旗、喀喇沁旗、敖汉旗、巴林左旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、元宝山区)

遵义市(红花岗区、仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、余庆县、湄潭县、桐梓县、赤水市、播州区、凤冈县、正安县、务川仡佬族苗族自治县、习水县、汇川区、绥阳县)

怀化市(会同县、沅陵县、鹤城区、辰溪县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、中方县、新晃侗族自治县、洪江市、通道侗族自治县、溆浦县)

内江市(东兴区、市中区、资中县、威远县、隆昌市)

淮北市(濉溪县、烈山区、杜集区、相山区)

贵港市(平南县、港北区、桂平市、覃塘区、港南区)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、红河县、元阳县、蒙自市、石屏县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、开远市、建水县、泸西县、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

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