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三明市(清流县、宁化县、大田县、建宁县、泰宁县、将乐县、明溪县、三元区、永安市、沙县区、尤溪县)
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张家口市(崇礼区、万全区、下花园区、怀安县、赤城县、康保县、桥东区、阳原县、张北县、沽源县、涿鹿县、桥西区、蔚县、宣化区、尚义县、怀来县)
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扬州市(广陵区、宝应县、高邮市、仪征市、江都区、邗江区)
淮南市(田家庵区、大通区、凤台县、谢家集区、潘集区、八公山区、寿县)
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鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)
防城港市(防城区、东兴市、港口区、上思县)
池州市(贵池区、石台县、青阳县、东至县)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘乡市、韶山市、湘潭县)
无锡市(惠山区、宜兴市、滨湖区、梁溪区、新吴区、锡山区、江阴市)
中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)
松原市(乾安县、扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)
营口市(老边区、大石桥市、站前区、盖州市、西市区、鲅鱼圈区)
普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)
文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、砚山县、富宁县、广南县、文山市、西畴县、麻栗坡县)
太原市(清徐县、娄烦县、万柏林区、杏花岭区、迎泽区、阳曲县、晋源区、尖草坪区、古交市、小店区)
滨州市(沾化区、惠民县、邹平市、滨城区、阳信县、无棣县、博兴县)
安康市(汉滨区、白河县、旬阳市、镇坪县、宁陕县、紫阳县、石泉县、岚皋县、汉阴县、平利县)
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宁夏回族自治区
开封市(鼓楼区、祥符区、通许县、杞县、尉氏县、禹王台区、兰考县、龙亭区、顺河回族区)
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锡林郭勒盟(二连浩特市、东乌珠穆沁旗、正镶白旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、苏尼特左旗、太仆寺旗、镶黄旗、苏尼特右旗)
运城市(闻喜县、永济市、临猗县、平陆县、盐湖区、绛县、夏县、芮城县、垣曲县、稷山县、新绛县、河津市、万荣县)
周口市(西华县、郸城县、鹿邑县、沈丘县、扶沟县、太康县、商水县、项城市、淮阳区、川汇区)
阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、理县、阿坝县、红原县、壤塘县、若尔盖县、金川县、汶川县、松潘县、九寨沟县、茂县、小金县、黑水县)
滁州市(天长市、定远县、琅琊区、全椒县、凤阳县、来安县、明光市、南谯区)
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曲靖市(会泽县、沾益区、宣威市、罗平县、师宗县、陆良县、马龙区、麒麟区、富源县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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