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玉溪市(红塔区、新平彝族傣族自治县、澄江市、通海县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、江川区、华宁县)

巴中市(通江县、恩阳区、巴州区、平昌县、南江县)

大理白族自治州(永平县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、弥渡县、剑川县、祥云县、云龙县、大理市、宾川县、洱源县)

怀化市(会同县、鹤城区、芷江侗族自治县、中方县、洪江市、沅陵县、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、辰溪县)  梅州市(兴宁市、大埔县、五华县、丰顺县、梅县区、平远县、梅江区、蕉岭县)

滁州市(全椒县、定远县、来安县、凤阳县、南谯区、天长市、琅琊区、明光市)

湘潭市(雨湖区、湘潭县、岳塘区、韶山市、湘乡市)

眉山市(青神县、东坡区、丹棱县、洪雅县、彭山区、仁寿县)

宜宾市(屏山县、高县、兴文县、南溪区、长宁县、筠连县、叙州区、珙县、江安县、翠屏区)  宣城市(绩溪县、宁国市、泾县、宣州区、旌德县、广德市、郎溪县)

宝鸡市(陈仓区、岐山县、眉县、凤县、千阳县、金台区、麟游县、凤翔区、太白县、扶风县、陇县、渭滨区)

聊城市(临清市、阳谷县、东阿县、茌平区、冠县、莘县、东昌府区、高唐县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

宁波市(海曙区、镇海区、奉化区、象山县、宁海县、北仑区、余姚市、鄞州区、江北区、慈溪市)

贵阳市(花溪区、开阳县、南明区、修文县、息烽县、白云区、清镇市、云岩区、乌当区、观山湖区)

黄冈市(黄梅县、英山县、浠水县、团风县、黄州区、红安县、麻城市、蕲春县、罗田县、武穴市)

黄山市(黄山区、屯溪区、黟县、休宁县、歙县、祁门县、徽州区)

四平市(双辽市、铁西区、伊通满族自治县、梨树县、铁东区)

楚雄彝族自治州(双柏县、大姚县、牟定县、南华县、武定县、禄丰市、永仁县、元谋县、楚雄市、姚安县)

揭阳市(揭西县、揭东区、惠来县、普宁市、榕城区)

洛阳市(洛龙区、栾川县、伊川县、孟津区、汝阳县、宜阳县、新安县、老城区、偃师区、西工区、涧西区、洛宁县、瀍河回族区、嵩县)

池州市(贵池区、石台县、青阳县、东至县)

阜阳市(颍上县、阜南县、颍州区、临泉县、颍泉区、太和县、颍东区、界首市)

太原市(尖草坪区、清徐县、晋源区、阳曲县、古交市、娄烦县、杏花岭区、小店区、万柏林区、迎泽区)

连云港市(海州区、东海县、灌南县、灌云县、连云区、赣榆区)

吕梁市(兴县、柳林县、方山县、岚县、文水县、离石区、中阳县、石楼县、汾阳市、孝义市、交城县、交口县、临县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、哈巴河县、布尔津县、吉木乃县、青河县、福海县、富蕴县)

汕尾市(陆丰市、城区、海丰县、陆河县)

泉州市(石狮市、鲤城区、金门县、泉港区、洛江区、安溪县、德化县、惠安县、南安市、晋江市、永春县、丰泽区)

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内江市(威远县、资中县、市中区、隆昌市、东兴区)

安阳市(林州市、汤阴县、内黄县、滑县、文峰区、龙安区、北关区、殷都区、安阳县)

保定市(徐水区、高阳县、涿州市、阜平县、顺平县、满城区、容城县、安新县、竞秀区、涞源县、高碑店市、唐县、定兴县、雄县、莲池区、清苑区、蠡县、安国市、定州市、博野县、曲阳县、涞水县、望都县、易县)

滨州市(沾化区、博兴县、阳信县、无棣县、惠民县、邹平市、滨城区)  马鞍山市(花山区、雨山区、和县、含山县、博望区、当涂县)

绵阳市(梓潼县、盐亭县、游仙区、江油市、北川羌族自治县、安州区、三台县、涪城区、平武县)

襄阳市(老河口市、宜城市、南漳县、襄州区、谷城县、樊城区、枣阳市、襄城区、保康县)

香港特别行政区常州市(武进区、溧阳市、天宁区、新北区、钟楼区、金坛区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县)  舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)

福州市(罗源县、晋安区、长乐区、福清市、鼓楼区、马尾区、永泰县、仓山区、平潭县、闽清县、连江县、闽侯县、台江区)

昌吉回族自治州(呼图壁县、阜康市、玛纳斯县、吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、奇台县)

石家庄市(行唐县、赞皇县、长安区、辛集市、平山县、桥西区、元氏县、灵寿县、新乐市、晋州市、井陉矿区、正定县、无极县、鹿泉区、新华区、高邑县、深泽县、藁城区、栾城区、赵县、井陉县、裕华区)漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、临颍县、召陵区)

曲靖市(罗平县、马龙区、师宗县、会泽县、宣威市、沾益区、麒麟区、富源县、陆良县)

绍兴市(新昌县、上虞区、嵊州市、越城区、诸暨市、柯桥区)

商洛市(丹凤县、洛南县、商州区、商南县、柞水县、山阳县、镇安县)

延安市(宝塔区、富县、延川县、宜川县、黄陵县、延长县、黄龙县、志丹县、安塞区、甘泉县、子长市、吴起县、洛川县)

临汾市(隰县、永和县、大宁县、曲沃县、古县、安泽县、襄汾县、吉县、侯马市、浮山县、蒲县、尧都区、乡宁县、汾西县、翼城县、霍州市、洪洞县)

乐山市(夹江县、井研县、沐川县、马边彝族自治县、峨眉山市、市中区、峨边彝族自治县、金口河区、五通桥区、犍为县、沙湾区)

衡阳市(衡东县、南岳区、蒸湘区、祁东县、雁峰区、常宁市、珠晖区、衡南县、石鼓区、耒阳市、衡阳县、衡山县)

文山壮族苗族自治州(文山市、广南县、马关县、丘北县、富宁县、砚山县、西畴县、麻栗坡县)

北海市(银海区、合浦县、铁山港区、海城区)

南充市(阆中市、嘉陵区、仪陇县、西充县、营山县、蓬安县、顺庆区、高坪区、南部县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁市、霍尔果斯市、特克斯县、奎屯市、昭苏县、新源县、霍城县、伊宁县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、巩留县)

伊春市(汤旺县、金林区、乌翠区、丰林县、南岔县、友好区、铁力市、大箐山县、伊美区、嘉荫县)

佛山市(禅城区、南海区、顺德区、高明区、三水区)

芜湖市(繁昌区、鸠江区、镜湖区、弋江区、无为市、南陵县、湾沚区)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、阿坝县、若尔盖县、九寨沟县、松潘县、壤塘县、马尔康市、红原县、理县、茂县、小金县、黑水县、汶川县)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。