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贺州市(八步区、昭平县、富川瑶族自治县、平桂区、钟山县)

昆明市(石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、东川区、富民县、宜良县、晋宁区、安宁市、西山区、五华区、官渡区、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、呈贡区)

泸州市(龙马潭区、古蔺县、纳溪区、江阳区、叙永县、合江县、泸县)

果洛藏族自治州(久治县、玛多县、达日县、玛沁县、班玛县、甘德县)  长春市(公主岭市、朝阳区、双阳区、绿园区、南关区、德惠市、二道区、榆树市、农安县、九台区、宽城区)

黑河市(嫩江市、逊克县、爱辉区、北安市、五大连池市、孙吴县)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

那曲市(索县、申扎县、比如县、尼玛县、嘉黎县、聂荣县、巴青县、双湖县、安多县、色尼区、班戈县)荆门市(钟祥市、沙洋县、掇刀区、东宝区、京山市)

枣庄市(山亭区、市中区、峄城区、滕州市、台儿庄区、薛城区)  舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)

和田地区(和田市、策勒县、于田县、民丰县、墨玉县、洛浦县、皮山县、和田县)

鞍山市(海城市、立山区、铁东区、岫岩满族自治县、台安县、铁西区、千山区)

惠州市(博罗县、龙门县、惠阳区、惠东县、惠城区)

山南市(浪卡子县、加查县、错那市、洛扎县、曲松县、乃东区、措美县、扎囊县、琼结县、隆子县、桑日县、贡嘎县)

防城港市(上思县、港口区、防城区、东兴市)

白城市(镇赉县、洮北区、大安市、洮南市、通榆县)

榆林市(绥德县、子洲县、榆阳区、神木市、靖边县、定边县、府谷县、佳县、清涧县、横山区、米脂县、吴堡县)

宿迁市(宿豫区、泗阳县、沭阳县、宿城区、泗洪县)

定西市(渭源县、临洮县、漳县、安定区、陇西县、通渭县、岷县)

来宾市(兴宾区、忻城县、金秀瑶族自治县、象州县、武宣县、合山市)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、龙山县、花垣县、凤凰县、永顺县、泸溪县、吉首市、古丈县)

深圳市(罗湖区、南山区、坪山区、龙岗区、龙华区、光明区、宝安区、盐田区、福田区)

临汾市(安泽县、吉县、蒲县、永和县、汾西县、尧都区、古县、侯马市、洪洞县、乡宁县、襄汾县、翼城县、浮山县、霍州市、大宁县、曲沃县、隰县)

大庆市(龙凤区、大同区、让胡路区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、萨尔图区、肇源县、林甸县)

辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)

广安市(广安区、华蓥市、前锋区、邻水县、岳池县、武胜县)

长治市(壶关县、长子县、沁源县、上党区、平顺县、沁县、黎城县、武乡县、屯留区、襄垣县、潞城区、潞州区)

衡阳市(衡南县、蒸湘区、常宁市、南岳区、祁东县、衡阳县、雁峰区、耒阳市、衡东县、石鼓区、衡山县、珠晖区)

金华市(金东区、磐安县、永康市、浦江县、义乌市、武义县、兰溪市、东阳市、婺城区)

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沈阳市(苏家屯区、和平区、浑南区、沈北新区、新民市、辽中区、大东区、沈河区、法库县、铁西区、皇姑区、于洪区、康平县)

庆阳市(宁县、环县、西峰区、正宁县、合水县、镇原县、华池县、庆城县)

呼和浩特市(和林格尔县、清水河县、土默特左旗、赛罕区、玉泉区、武川县、新城区、托克托县、回民区)

包头市(土默特右旗、东河区、石拐区、固阳县、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、青山区、九原区)  徐州市(铜山区、丰县、泉山区、贾汪区、邳州市、云龙区、沛县、鼓楼区、睢宁县、新沂市)

重庆市(铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、丰都县、彭水苗族土家族自治县、璧山区、永川区、南川区、大渡口区、巫山县、秀山土家族苗族自治县、忠县、涪陵区、奉节县、北碚区、云阳县、沙坪坝区、万州区、綦江区、巴南区、开州区、垫江县、城口县、江北区、梁平区、潼南区、石柱土家族自治县、南岸区、渝北区、长寿区、合川区、武隆区、江津区、渝中区、九龙坡区、荣昌区、黔江区、大足区、巫溪县)

汕头市(澄海区、金平区、龙湖区、南澳县、潮阳区、濠江区、潮南区)

信阳市(平桥区、固始县、浉河区、息县、新县、商城县、光山县、潢川县、罗山县、淮滨县)运城市(垣曲县、夏县、平陆县、绛县、盐湖区、临猗县、芮城县、新绛县、万荣县、永济市、稷山县、河津市、闻喜县)

本溪市(明山区、平山区、南芬区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、溪湖区)  西宁市(城东区、湟中区、城西区、大通回族土族自治县、城北区、湟源县、城中区)

郑州市(管城回族区、新郑市、金水区、惠济区、中牟县、中原区、登封市、上街区、巩义市、新密市、二七区、荥阳市)

河源市(东源县、紫金县、和平县、龙川县、源城区、连平县)

玉林市(福绵区、北流市、陆川县、博白县、玉州区、兴业县、容县)新余市(渝水区、分宜县)

石河子市(北屯市、可克达拉市、阿拉尔市、五家渠市、双河市、胡杨河市、新星市、图木舒克市、白杨市、昆玉市、铁门关市)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、普定县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区)

曲靖市(沾益区、富源县、师宗县、宣威市、马龙区、陆良县、会泽县、罗平县、麒麟区)

通辽市(霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、开鲁县)

郴州市(桂东县、宜章县、北湖区、资兴市、苏仙区、嘉禾县、桂阳县、永兴县、汝城县、安仁县、临武县)

宣城市(旌德县、广德市、宁国市、宣州区、郎溪县、泾县、绩溪县)

蚌埠市(固镇县、蚌山区、龙子湖区、淮上区、怀远县、禹会区、五河县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、麻栗坡县、马关县、丘北县、砚山县、广南县、文山市、富宁县)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

金昌市(金川区、永昌县)

萍乡市(安源区、湘东区、芦溪县、上栗县、莲花县)

晋城市(沁水县、阳城县、城区、陵川县、泽州县、高平市)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、额尔古纳市、根河市、满洲里市、海拉尔区、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、阿荣旗、牙克石市、扎兰屯市)

林芝市(墨脱县、察隅县、米林市、朗县、巴宜区、工布江达县、波密县)

汕尾市(海丰县、城区、陆河县、陆丰市)

太原市(阳曲县、娄烦县、晋源区、迎泽区、尖草坪区、杏花岭区、小店区、万柏林区、古交市、清徐县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

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