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那曲市(申扎县、安多县、尼玛县、索县、双湖县、比如县、色尼区、聂荣县、嘉黎县、班戈县、巴青县)
太原市(杏花岭区、迎泽区、娄烦县、古交市、清徐县、晋源区、尖草坪区、小店区、阳曲县、万柏林区)
蚌埠市(禹会区、淮上区、蚌山区、五河县、怀远县、固镇县、龙子湖区)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)
澳门特别行政区
酒泉市(瓜州县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、金塔县、玉门市)
大庆市(肇源县、让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、大同区、红岗区、肇州县、萨尔图区)
平顶山市(叶县、宝丰县、鲁山县、舞钢市、郏县、卫东区、石龙区、新华区、湛河区、汝州市)
晋中市(和顺县、左权县、灵石县、榆社县、寿阳县、昔阳县、平遥县、太谷区、介休市、祁县、榆次区)
武威市(民勤县、凉州区、古浪县、天祝藏族自治县)
南平市(邵武市、顺昌县、浦城县、建瓯市、武夷山市、松溪县、光泽县、延平区、政和县、建阳区)
安阳市(龙安区、北关区、殷都区、文峰区、安阳县、林州市、汤阴县、内黄县、滑县)
丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区)
和田地区(和田县、和田市、民丰县、策勒县、墨玉县、于田县、洛浦县、皮山县)
巴彦淖尔市(杭锦后旗、乌拉特中旗、磴口县、临河区、乌拉特后旗、五原县、乌拉特前旗)
雅安市(汉源县、名山区、石棉县、雨城区、宝兴县、芦山县、荥经县、天全县)
镇江市(润州区、丹阳市、句容市、京口区、扬中市、丹徒区)
潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
商洛市(丹凤县、柞水县、镇安县、商南县、商州区、山阳县、洛南县)
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山南市(加查县、错那市、桑日县、浪卡子县、贡嘎县、琼结县、曲松县、措美县、扎囊县、洛扎县、乃东区、隆子县)
北京市(平谷区、顺义区、门头沟区、延庆区、石景山区、房山区、怀柔区、海淀区、西城区、通州区、丰台区、大兴区、密云区、朝阳区、东城区、昌平区)
烟台市(莱山区、芝罘区、莱州市、龙口市、栖霞市、福山区、莱阳市、蓬莱区、海阳市、招远市、牟平区)
东营市(垦利区、东营区、利津县、河口区、广饶县)
大连市(旅顺口区、普兰店区、金州区、西岗区、甘井子区、中山区、庄河市、瓦房店市、长海县、沙河口区)
廊坊市(安次区、三河市、固安县、广阳区、香河县、永清县、文安县、霸州市、大厂回族自治县、大城县)
枣庄市(山亭区、台儿庄区、薛城区、滕州市、峄城区、市中区)
湘潭市(韶山市、岳塘区、湘潭县、雨湖区、湘乡市)
赤峰市(阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、林西县、宁城县、松山区、巴林左旗、翁牛特旗、红山区、喀喇沁旗、元宝山区、克什克腾旗、巴林右旗)
淮南市(谢家集区、大通区、凤台县、八公山区、田家庵区、潘集区、寿县)
珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)
张家口市(崇礼区、桥东区、张北县、宣化区、怀来县、沽源县、下花园区、桥西区、尚义县、万全区、涿鹿县、赤城县、蔚县、康保县、怀安县、阳原县)
文山壮族苗族自治州(马关县、丘北县、麻栗坡县、文山市、广南县、砚山县、西畴县、富宁县)
鄂尔多斯市(准格尔旗、乌审旗、杭锦旗、康巴什区、伊金霍洛旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、东胜区、达拉特旗)
安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)
贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、八步区、平桂区、昭平县)
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中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)
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辽阳市(弓长岭区、灯塔市、宏伟区、太子河区、文圣区、辽阳县、白塔区)
铜川市(耀州区、宜君县、王益区、印台区)
抚州市(东乡区、资溪县、临川区、广昌县、黎川县、南丰县、崇仁县、宜黄县、乐安县、南城县、金溪县)
黄冈市(武穴市、黄梅县、团风县、英山县、麻城市、蕲春县、浠水县、罗田县、黄州区、红安县)
张家界市(慈利县、永定区、武陵源区、桑植县)
铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)
昆明市(西山区、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、嵩明县、呈贡区、官渡区、东川区、宜良县、五华区、富民县、晋宁区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县)
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楚雄彝族自治州(牟定县、楚雄市、双柏县、永仁县、姚安县、武定县、禄丰市、大姚县、元谋县、南华县)
梅州市(大埔县、五华县、平远县、兴宁市、丰顺县、梅江区、梅县区、蕉岭县)
南充市(嘉陵区、西充县、阆中市、蓬安县、南部县、顺庆区、高坪区、仪陇县、营山县)
衡阳市(衡东县、南岳区、耒阳市、雁峰区、石鼓区、衡阳县、常宁市、祁东县、珠晖区、衡南县、蒸湘区、衡山县)
新疆维吾尔自治区
渭南市(白水县、华州区、韩城市、华阴市、临渭区、潼关县、澄城县、大荔县、合阳县、富平县、蒲城县)
河源市(和平县、源城区、龙川县、东源县、紫金县、连平县)
阜新市(太平区、细河区、海州区、阜新蒙古族自治县、清河门区、彰武县、新邱区)
襄阳市(南漳县、枣阳市、襄州区、谷城县、保康县、老河口市、宜城市、樊城区、襄城区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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