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伊春市(伊美区、友好区、大箐山县、汤旺县、乌翠区、丰林县、南岔县、金林区、嘉荫县、铁力市)

平凉市(崇信县、灵台县、崆峒区、泾川县、庄浪县、华亭市、静宁县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)  济南市(长清区、章丘区、市中区、天桥区、莱芜区、历城区、槐荫区、历下区、钢城区、平阴县、济阳区、商河县)

牡丹江市(爱民区、东安区、海林市、林口县、阳明区、绥芬河市、穆棱市、东宁市、西安区、宁安市)

贵港市(覃塘区、平南县、港南区、港北区、桂平市)

兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、突泉县、阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)鹤壁市(浚县、淇滨区、鹤山区、山城区、淇县)

淄博市(临淄区、高青县、沂源县、桓台县、淄川区、周村区、博山区、张店区)  和田地区(和田县、策勒县、洛浦县、墨玉县、皮山县、民丰县、和田市、于田县)

本溪市(南芬区、本溪满族自治县、明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、平山区)

佛山市(禅城区、南海区、高明区、三水区、顺德区)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

青岛市(莱西市、城阳区、平度市、李沧区、即墨区、市南区、胶州市、黄岛区、市北区、崂山区)

铜陵市(义安区、铜官区、郊区、枞阳县)

商丘市(民权县、柘城县、梁园区、夏邑县、睢阳区、永城市、宁陵县、睢县、虞城县)

宁夏回族自治区

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县、古城区、永胜县)

广西壮族自治区

萍乡市(湘东区、芦溪县、上栗县、安源区、莲花县)

崇左市(天等县、江州区、扶绥县、龙州县、大新县、宁明县、凭祥市)

廊坊市(大城县、永清县、安次区、固安县、广阳区、三河市、香河县、大厂回族自治县、霸州市、文安县)

湛江市(吴川市、徐闻县、廉江市、雷州市、赤坎区、麻章区、遂溪县、坡头区、霞山区)

嘉兴市(海盐县、南湖区、嘉善县、秀洲区、平湖市、海宁市、桐乡市)

海口市(美兰区、秀英区、琼山区、龙华区)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

大同市(平城区、阳高县、左云县、云州区、广灵县、浑源县、灵丘县、云冈区、天镇县、新荣区)

延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、龙井市、安图县、和龙市、延吉市、汪清县、敦化市)

成都市(新津区、蒲江县、都江堰市、龙泉驿区、金牛区、崇州市、锦江区、彭州市、成华区、大邑县、郫都区、邛崃市、武侯区、简阳市、双流区、青羊区、新都区、金堂县、温江区、青白江区)

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海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)

通化市(东昌区、柳河县、辉南县、集安市、二道江区、梅河口市、通化县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

嘉峪关市  泰安市(肥城市、新泰市、宁阳县、泰山区、岱岳区、东平县)

十堰市(张湾区、郧阳区、房县、竹溪县、郧西县、竹山县、茅箭区、丹江口市)

石家庄市(灵寿县、栾城区、鹿泉区、桥西区、藁城区、平山县、辛集市、无极县、正定县、晋州市、裕华区、井陉县、新华区、高邑县、长安区、深泽县、元氏县、新乐市、井陉矿区、赵县、赞皇县、行唐县)

鄂尔多斯市(达拉特旗、杭锦旗、康巴什区、准格尔旗、东胜区、鄂托克旗、鄂托克前旗、乌审旗、伊金霍洛旗)昌都市(江达县、洛隆县、卡若区、左贡县、边坝县、察雅县、八宿县、芒康县、类乌齐县、贡觉县、丁青县)

包头市(青山区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、石拐区、东河区、九原区、固阳县、昆都仑区)  金华市(婺城区、浦江县、金东区、磐安县、义乌市、兰溪市、东阳市、永康市、武义县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

马鞍山市(博望区、花山区、含山县、雨山区、和县、当涂县)

南阳市(南召县、邓州市、内乡县、淅川县、新野县、宛城区、西峡县、卧龙区、方城县、桐柏县、社旗县、镇平县、唐河县)克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

内江市(东兴区、威远县、市中区、隆昌市、资中县)

北京市(门头沟区、通州区、怀柔区、延庆区、顺义区、东城区、大兴区、海淀区、房山区、密云区、石景山区、朝阳区、昌平区、平谷区、丰台区、西城区)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、元宝山区、林西县、喀喇沁旗、红山区、松山区、敖汉旗、宁城县、克什克腾旗、巴林左旗、巴林右旗)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、龙里县、都匀市、独山县、荔波县、福泉市、贵定县、瓮安县、罗甸县、长顺县、惠水县、三都水族自治县)

营口市(站前区、盖州市、大石桥市、鲅鱼圈区、老边区、西市区)

佳木斯市(抚远市、东风区、同江市、桦南县、前进区、汤原县、桦川县、向阳区、郊区、富锦市)

广安市(前锋区、邻水县、华蓥市、广安区、武胜县、岳池县)

鞍山市(海城市、千山区、立山区、台安县、岫岩满族自治县、铁东区、铁西区)

盐城市(亭湖区、射阳县、响水县、大丰区、盐都区、建湖县、滨海县、东台市、阜宁县)

南京市(江宁区、六合区、玄武区、建邺区、栖霞区、雨花台区、高淳区、溧水区、鼓楼区、秦淮区、浦口区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、治多县、囊谦县、杂多县、称多县、玉树市)

通辽市(科尔沁区、霍林郭勒市、库伦旗、扎鲁特旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗)

甘南藏族自治州(夏河县、合作市、舟曲县、临潭县、迭部县、碌曲县、玛曲县、卓尼县)

济源市

唐山市(开平区、迁西县、滦州市、路北区、曹妃甸区、路南区、玉田县、乐亭县、滦南县、丰润区、古冶区、丰南区、迁安市、遵化市)

百色市(田阳区、德保县、那坡县、右江区、田林县、田东县、靖西市、隆林各族自治县、平果市、西林县、乐业县、凌云县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。