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绵阳市(平武县、三台县、江油市、北川羌族自治县、安州区、游仙区、盐亭县、梓潼县、涪城区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

张家口市(怀来县、宣化区、桥东区、尚义县、蔚县、赤城县、万全区、沽源县、下花园区、桥西区、康保县、阳原县、崇礼区、张北县、怀安县、涿鹿县)  南宁市(武鸣区、上林县、良庆区、江南区、青秀区、兴宁区、横州市、西乡塘区、邕宁区、宾阳县、隆安县、马山县)

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北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

南充市(仪陇县、南部县、顺庆区、蓬安县、阆中市、高坪区、西充县、营山县、嘉陵区)  保山市(龙陵县、昌宁县、隆阳区、腾冲市、施甸县)

贵港市(覃塘区、桂平市、平南县、港北区、港南区)

临夏回族自治州(广河县、康乐县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、和政县、临夏市、永靖县)

吉林市(蛟河市、龙潭区、昌邑区、桦甸市、丰满区、磐石市、船营区、永吉县、舒兰市)

长治市(上党区、沁县、襄垣县、潞城区、壶关县、潞州区、长子县、黎城县、武乡县、屯留区、平顺县、沁源县)

芜湖市(无为市、繁昌区、镜湖区、南陵县、弋江区、鸠江区、湾沚区)

昭通市(彝良县、永善县、镇雄县、昭阳区、巧家县、威信县、大关县、鲁甸县、绥江县、盐津县、水富市)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

保定市(雄县、涞水县、曲阳县、高阳县、竞秀区、安新县、阜平县、唐县、高碑店市、安国市、莲池区、定兴县、定州市、蠡县、满城区、顺平县、易县、徐水区、清苑区、涿州市、涞源县、望都县、容城县、博野县)

陇南市(康县、两当县、徽县、宕昌县、武都区、西和县、成县、礼县、文县)

西安市(蓝田县、阎良区、长安区、灞桥区、鄠邑区、周至县、临潼区、高陵区、未央区、莲湖区、碑林区、新城区、雁塔区)

阿里地区(日土县、措勤县、噶尔县、改则县、革吉县、普兰县、札达县)

文山壮族苗族自治州(丘北县、文山市、西畴县、广南县、麻栗坡县、富宁县、砚山县、马关县)

六盘水市(六枝特区、盘州市、钟山区、水城区)

柳州市(融安县、柳南区、城中区、三江侗族自治县、柳城县、柳江区、鹿寨县、融水苗族自治县、鱼峰区、柳北区)

承德市(隆化县、平泉市、双滦区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、丰宁满族自治县、滦平县、鹰手营子矿区、双桥区、宽城满族自治县、承德县)

邵阳市(隆回县、武冈市、双清区、城步苗族自治县、北塔区、邵东市、绥宁县、大祥区、新宁县、新邵县、洞口县、邵阳县)

泉州市(鲤城区、南安市、惠安县、金门县、泉港区、晋江市、石狮市、安溪县、洛江区、德化县、永春县、丰泽区)

白城市(洮北区、洮南市、通榆县、镇赉县、大安市)

菏泽市(鄄城县、巨野县、东明县、成武县、定陶区、郓城县、曹县、牡丹区、单县)

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钦州市(钦南区、浦北县、钦北区、灵山县)

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孝感市(汉川市、孝昌县、安陆市、孝南区、云梦县、应城市、大悟县)汉中市(略阳县、城固县、洋县、汉台区、西乡县、勉县、佛坪县、南郑区、宁强县、镇巴县、留坝县)

抚州市(资溪县、黎川县、南丰县、宜黄县、金溪县、广昌县、东乡区、崇仁县、临川区、南城县、乐安县)  连云港市(海州区、东海县、灌南县、赣榆区、连云区、灌云县)

塔城地区(乌苏市、塔城市、沙湾市、裕民县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、托里县)

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台州市(玉环市、临海市、椒江区、温岭市、路桥区、仙居县、三门县、黄岩区、天台县)铁岭市(开原市、昌图县、银州区、西丰县、调兵山市、铁岭县、清河区)

白山市(临江市、浑江区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、江源区、抚松县)

遂宁市(射洪市、大英县、安居区、船山区、蓬溪县)

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宁波市(余姚市、慈溪市、奉化区、鄞州区、江北区、镇海区、象山县、北仑区、海曙区、宁海县)

成都市(简阳市、郫都区、青羊区、崇州市、新都区、大邑县、锦江区、都江堰市、龙泉驿区、双流区、武侯区、新津区、成华区、金牛区、青白江区、温江区、蒲江县、彭州市、邛崃市、金堂县)

永州市(蓝山县、冷水滩区、零陵区、双牌县、新田县、宁远县、祁阳市、江永县、东安县、江华瑶族自治县、道县)

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怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

漳州市(龙海区、漳浦县、龙文区、平和县、南靖县、华安县、长泰区、芗城区、东山县、诏安县、云霄县)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

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近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002