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阳泉市(城区、郊区、矿区、平定县、盂县)

泰州市(姜堰区、高港区、海陵区、靖江市、兴化市、泰兴市)

丹东市(东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振安区、振兴区、凤城市)

福州市(福清市、鼓楼区、闽侯县、马尾区、连江县、仓山区、台江区、长乐区、罗源县、永泰县、晋安区、平潭县、闽清县)  百色市(平果市、田林县、德保县、那坡县、靖西市、乐业县、凌云县、田阳区、隆林各族自治县、西林县、田东县、右江区)

太原市(清徐县、古交市、尖草坪区、小店区、娄烦县、杏花岭区、万柏林区、阳曲县、晋源区、迎泽区)

云浮市(郁南县、云城区、云安区、罗定市、新兴县)

茂名市(茂南区、化州市、信宜市、高州市、电白区)

塔城地区(额敏县、托里县、沙湾市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、乌苏市)  益阳市(桃江县、安化县、沅江市、赫山区、资阳区、南县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、朝阳县、建平县、龙城区、凌源市、北票市)

遂宁市(大英县、船山区、安居区、射洪市、蓬溪县)

葫芦岛市(建昌县、兴城市、绥中县、连山区、龙港区、南票区)

邢台市(新河县、清河县、威县、内丘县、柏乡县、沙河市、巨鹿县、广宗县、临城县、宁晋县、信都区、襄都区、临西县、南和区、南宫市、任泽区、隆尧县、平乡县)

桂林市(雁山区、荔浦市、临桂区、龙胜各族自治县、兴安县、七星区、全州县、灵川县、叠彩区、永福县、资源县、象山区、恭城瑶族自治县、秀峰区、阳朔县、平乐县、灌阳县)

蚌埠市(固镇县、龙子湖区、五河县、怀远县、蚌山区、禹会区、淮上区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市、尖扎县)

雅安市(荥经县、雨城区、天全县、石棉县、汉源县、宝兴县、名山区、芦山县)

张家界市(永定区、武陵源区、慈利县、桑植县)

周口市(鹿邑县、项城市、淮阳区、沈丘县、西华县、太康县、商水县、扶沟县、郸城县、川汇区)

天水市(甘谷县、秦安县、武山县、麦积区、清水县、张家川回族自治县、秦州区)

南通市(海门区、如皋市、如东县、通州区、启东市、海安市、崇川区)

乌兰察布市(凉城县、卓资县、兴和县、四子王旗、集宁区、化德县、察哈尔右翼中旗、商都县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗)

阿里地区(改则县、措勤县、普兰县、札达县、噶尔县、日土县、革吉县)

宁德市(寿宁县、蕉城区、柘荣县、古田县、霞浦县、周宁县、福鼎市、屏南县、福安市)

海南藏族自治州(兴海县、贵南县、贵德县、共和县、同德县)

扬州市(高邮市、宝应县、邗江区、仪征市、广陵区、江都区)

忻州市(保德县、五台县、定襄县、静乐县、神池县、代县、宁武县、偏关县、五寨县、繁峙县、原平市、河曲县、岢岚县、忻府区)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

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昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、呼图壁县、吉木萨尔县、阜康市、奇台县、昌吉市)

果洛藏族自治州(班玛县、玛沁县、达日县、玛多县、久治县、甘德县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

上饶市(广丰区、广信区、婺源县、万年县、铅山县、余干县、弋阳县、德兴市、鄱阳县、玉山县、横峰县、信州区)  德阳市(广汉市、旌阳区、罗江区、什邡市、绵竹市、中江县)

兰州市(城关区、西固区、永登县、红古区、安宁区、皋兰县、七里河区、榆中县)

洛阳市(偃师区、西工区、汝阳县、瀍河回族区、老城区、洛龙区、洛宁县、孟津区、栾川县、宜阳县、嵩县、涧西区、新安县、伊川县)

攀枝花市(仁和区、盐边县、米易县、西区、东区)阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、哈巴河县、布尔津县、富蕴县、阿勒泰市、福海县)

天津市(宝坻区、津南区、西青区、红桥区、武清区、东丽区、北辰区、蓟州区、宁河区、河西区、滨海新区、静海区、和平区、河北区、河东区、南开区)  滨州市(惠民县、邹平市、沾化区、无棣县、阳信县、滨城区、博兴县)

安顺市(平坝区、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)

淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

双鸭山市(岭东区、宝山区、尖山区、友谊县、宝清县、四方台区、集贤县、饶河县)大连市(沙河口区、长海县、庄河市、中山区、普兰店区、瓦房店市、甘井子区、金州区、西岗区、旅顺口区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

武汉市(汉南区、江汉区、东西湖区、蔡甸区、汉阳区、江夏区、青山区、洪山区、硚口区、黄陂区、武昌区、新洲区、江岸区)

广安市(前锋区、邻水县、华蓥市、广安区、岳池县、武胜县)

柳州市(鹿寨县、城中区、三江侗族自治县、鱼峰区、柳北区、融水苗族自治县、柳城县、柳南区、柳江区、融安县)

绥化市(明水县、青冈县、肇东市、兰西县、望奎县、安达市、绥棱县、海伦市、庆安县、北林区)

鹤岗市(南山区、兴安区、绥滨县、工农区、向阳区、兴山区、东山区、萝北县)

安阳市(殷都区、林州市、文峰区、汤阴县、滑县、北关区、安阳县、内黄县、龙安区)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县)

晋中市(平遥县、和顺县、祁县、榆次区、寿阳县、灵石县、太谷区、榆社县、左权县、介休市、昔阳县)

抚州市(南城县、宜黄县、临川区、崇仁县、乐安县、南丰县、广昌县、资溪县、东乡区、黎川县、金溪县)

西宁市(大通回族土族自治县、城东区、城西区、城北区、城中区、湟源县、湟中区)

渭南市(大荔县、临渭区、白水县、富平县、韩城市、华州区、蒲城县、华阴市、澄城县、合阳县、潼关县)

衡阳市(雁峰区、南岳区、珠晖区、石鼓区、衡南县、祁东县、蒸湘区、衡阳县、衡东县、衡山县、耒阳市、常宁市)

荆州市(沙市区、石首市、公安县、洪湖市、荆州区、江陵县、松滋市、监利市)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、兴义市、普安县、兴仁市、贞丰县、晴隆县、安龙县)

唐山市(开平区、遵化市、丰南区、古冶区、迁西县、曹妃甸区、路南区、滦州市、滦南县、乐亭县、迁安市、玉田县、丰润区、路北区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001