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乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)
玉溪市(澄江市、峨山彝族自治县、红塔区、易门县、通海县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、华宁县)
广州市(白云区、增城区、花都区、南沙区、从化区、番禺区、黄埔区、荔湾区、海珠区、越秀区、天河区)
宁波市(北仑区、海曙区、宁海县、象山县、余姚市、慈溪市、鄞州区、镇海区、奉化区、江北区)
双鸭山市(宝山区、岭东区、集贤县、四方台区、饶河县、友谊县、宝清县、尖山区)
十堰市(张湾区、竹山县、郧阳区、丹江口市、竹溪县、房县、郧西县、茅箭区)
和田地区(墨玉县、策勒县、皮山县、洛浦县、和田市、民丰县、和田县、于田县)
揭阳市(惠来县、榕城区、揭西县、揭东区、普宁市)
马鞍山市(博望区、雨山区、当涂县、和县、花山区、含山县)
松原市(乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、长岭县、扶余市)
兰州市(红古区、永登县、七里河区、城关区、西固区、榆中县、皋兰县、安宁区)
鄂尔多斯市(东胜区、康巴什区、达拉特旗、鄂托克前旗、乌审旗、准格尔旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、鄂托克旗)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、江口县、思南县、碧江区、石阡县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、德江县、万山区)
安康市(宁陕县、平利县、岚皋县、旬阳市、汉阴县、镇坪县、白河县、汉滨区、紫阳县、石泉县)
衡水市(景县、深州市、冀州区、故城县、枣强县、武邑县、阜城县、武强县、桃城区、饶阳县、安平县)
三明市(永安市、三元区、大田县、泰宁县、宁化县、建宁县、尤溪县、将乐县、明溪县、沙县区、清流县)
湛江市(霞山区、雷州市、坡头区、赤坎区、吴川市、遂溪县、麻章区、徐闻县、廉江市)
营口市(西市区、盖州市、鲅鱼圈区、大石桥市、老边区、站前区)
孝感市(应城市、孝南区、云梦县、安陆市、大悟县、孝昌县、汉川市)
德阳市(什邡市、绵竹市、旌阳区、广汉市、罗江区、中江县)
贺州市(八步区、钟山县、昭平县、平桂区、富川瑶族自治县)
哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)
伊犁哈萨克自治州(特克斯县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、巩留县、尼勒克县、昭苏县、伊宁县、霍城县、伊宁市、新源县、霍尔果斯市)
朔州市(平鲁区、应县、右玉县、山阴县、怀仁市、朔城区)
遂宁市(船山区、蓬溪县、射洪市、安居区、大英县)
丹东市(振安区、凤城市、元宝区、宽甸满族自治县、东港市、振兴区)
本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、本溪满族自治县、平山区、溪湖区、明山区)
佛山市(顺德区、禅城区、高明区、南海区、三水区)
香港特别行政区
海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)
平凉市(崆峒区、华亭市、崇信县、庄浪县、泾川县、静宁县、灵台县)
德宏傣族景颇族自治州(梁河县、陇川县、芒市、盈江县、瑞丽市)
泉州市(晋江市、德化县、惠安县、泉港区、南安市、石狮市、安溪县、金门县、丰泽区、永春县、鲤城区、洛江区)
宁夏回族自治区
西安市(灞桥区、阎良区、周至县、长安区、碑林区、雁塔区、未央区、蓝田县、莲湖区、新城区、高陵区、临潼区、鄠邑区)
安顺市(普定县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县)
江门市(开平市、新会区、鹤山市、蓬江区、台山市、江海区、恩平市)
湘潭市(雨湖区、韶山市、湘乡市、湘潭县、岳塘区)
宿迁市(宿豫区、宿城区、沭阳县、泗阳县、泗洪县)
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保定市(蠡县、定州市、曲阳县、满城区、高碑店市、定兴县、清苑区、唐县、涞源县、顺平县、安国市、望都县、竞秀区、涞水县、莲池区、雄县、易县、博野县、徐水区、涿州市、容城县、高阳县、安新县、阜平县)
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济南市(历下区、天桥区、钢城区、济阳区、商河县、莱芜区、槐荫区、平阴县、市中区、历城区、长清区、章丘区)
新乡市(红旗区、凤泉区、原阳县、辉县市、卫滨区、卫辉市、新乡县、获嘉县、长垣市、牧野区、延津县、封丘县)
果洛藏族自治州(班玛县、达日县、玛多县、久治县、甘德县、玛沁县)
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运城市(夏县、平陆县、绛县、盐湖区、芮城县、万荣县、河津市、闻喜县、永济市、临猗县、垣曲县、稷山县、新绛县)
乌鲁木齐市(新市区、达坂城区、头屯河区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、天山区、水磨沟区、米东区)
昌都市(边坝县、丁青县、卡若区、八宿县、左贡县、江达县、察雅县、类乌齐县、洛隆县、芒康县、贡觉县)
贵阳市(乌当区、开阳县、息烽县、观山湖区、清镇市、南明区、修文县、花溪区、云岩区、白云区)
信阳市(罗山县、新县、商城县、固始县、光山县、潢川县、息县、平桥区、淮滨县、浉河区)
咸宁市(咸安区、通城县、崇阳县、嘉鱼县、赤壁市、通山县)
延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、安图县、图们市、珲春市、敦化市、和龙市、汪清县)
盐城市(滨海县、东台市、盐都区、射阳县、亭湖区、大丰区、建湖县、阜宁县、响水县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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