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铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

包头市(固阳县、白云鄂博矿区、石拐区、九原区、土默特右旗、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)  福州市(长乐区、台江区、鼓楼区、永泰县、罗源县、平潭县、马尾区、连江县、福清市、闽清县、闽侯县、仓山区、晋安区)

乐山市(沐川县、峨边彝族自治县、井研县、夹江县、峨眉山市、五通桥区、沙湾区、犍为县、市中区、马边彝族自治县、金口河区)

潍坊市(青州市、奎文区、潍城区、昌邑市、诸城市、临朐县、昌乐县、安丘市、寿光市、寒亭区、高密市、坊子区)

襄阳市(宜城市、保康县、南漳县、襄州区、枣阳市、樊城区、老河口市、谷城县、襄城区)海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、德令哈市、乌兰县、茫崖市、天峻县、都兰县)

连云港市(灌云县、东海县、连云区、灌南县、赣榆区、海州区)  大理白族自治州(祥云县、洱源县、鹤庆县、剑川县、云龙县、宾川县、永平县、大理市、南涧彝族自治县、弥渡县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县)

白银市(靖远县、白银区、平川区、会宁县、景泰县)

云浮市(郁南县、新兴县、云安区、罗定市、云城区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、博乐市、精河县、温泉县)

北海市(海城区、铁山港区、合浦县、银海区)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、红原县、汶川县、茂县、理县、松潘县、阿坝县、小金县、若尔盖县、马尔康市、壤塘县、九寨沟县、黑水县)

衢州市(龙游县、常山县、柯城区、开化县、江山市、衢江区)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、建华区、碾子山区、铁锋区、讷河市、克东县、龙江县、泰来县、龙沙区、克山县、富裕县、甘南县、昂昂溪区、依安县)

甘南藏族自治州(迭部县、合作市、舟曲县、卓尼县、夏河县、碌曲县、临潭县、玛曲县)

张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县、山丹县、高台县)

阿里地区(噶尔县、普兰县、革吉县、札达县、措勤县、日土县、改则县)

台州市(温岭市、仙居县、玉环市、椒江区、三门县、临海市、天台县、黄岩区、路桥区)

乌鲁木齐市(天山区、头屯河区、达坂城区、新市区、米东区、水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县)

秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、北戴河区、昌黎县、山海关区、海港区、卢龙县)

天水市(麦积区、甘谷县、秦安县、秦州区、张家川回族自治县、武山县、清水县)

盐城市(建湖县、大丰区、亭湖区、射阳县、阜宁县、滨海县、盐都区、响水县、东台市)

来宾市(合山市、武宣县、忻城县、兴宾区、金秀瑶族自治县、象州县)

鹤岗市(兴安区、绥滨县、萝北县、南山区、工农区、东山区、向阳区、兴山区)

宝鸡市(金台区、渭滨区、太白县、陇县、陈仓区、千阳县、扶风县、麟游县、凤县、眉县、岐山县、凤翔区)

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防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

广元市(苍溪县、青川县、剑阁县、旺苍县、朝天区、利州区、昭化区)

内蒙古自治区

衡水市(枣强县、桃城区、安平县、武强县、阜城县、深州市、故城县、武邑县、景县、饶阳县、冀州区)  鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

淮北市(杜集区、烈山区、相山区、濉溪县)

泸州市(纳溪区、叙永县、合江县、江阳区、古蔺县、泸县、龙马潭区)

绍兴市(新昌县、诸暨市、柯桥区、上虞区、嵊州市、越城区)郴州市(永兴县、北湖区、资兴市、安仁县、嘉禾县、桂东县、苏仙区、桂阳县、宜章县、临武县、汝城县)

内江市(东兴区、威远县、资中县、市中区、隆昌市)  恩施土家族苗族自治州(利川市、建始县、鹤峰县、宣恩县、咸丰县、来凤县、巴东县、恩施市)

香港特别行政区

榆林市(吴堡县、神木市、绥德县、榆阳区、佳县、横山区、米脂县、清涧县、靖边县、府谷县、定边县、子洲县)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)荆门市(京山市、掇刀区、沙洋县、东宝区、钟祥市)

梧州市(苍梧县、龙圩区、长洲区、蒙山县、万秀区、藤县、岑溪市)

厦门市(翔安区、海沧区、湖里区、同安区、集美区、思明区)

运城市(夏县、芮城县、稷山县、永济市、临猗县、闻喜县、绛县、新绛县、河津市、平陆县、盐湖区、万荣县、垣曲县)

韶关市(浈江区、仁化县、翁源县、南雄市、始兴县、乳源瑶族自治县、乐昌市、武江区、曲江区、新丰县)

赤峰市(巴林左旗、林西县、克什克腾旗、红山区、宁城县、松山区、翁牛特旗、巴林右旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、敖汉旗)

和田地区(洛浦县、和田县、和田市、墨玉县、民丰县、于田县、皮山县、策勒县)

巴中市(南江县、恩阳区、巴州区、平昌县、通江县)

平凉市(泾川县、庄浪县、崆峒区、华亭市、静宁县、灵台县、崇信县)

雅安市(汉源县、石棉县、宝兴县、芦山县、荥经县、雨城区、天全县、名山区)

西安市(新城区、未央区、周至县、长安区、鄠邑区、灞桥区、蓝田县、雁塔区、高陵区、临潼区、莲湖区、碑林区、阎良区)

汕头市(濠江区、澄海区、南澳县、潮南区、金平区、潮阳区、龙湖区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、祁连县、刚察县、海晏县)

吉林市(桦甸市、永吉县、昌邑区、丰满区、舒兰市、船营区、龙潭区、蛟河市、磐石市)

铁岭市(昌图县、铁岭县、开原市、清河区、银州区、西丰县、调兵山市)

焦作市(山阳区、中站区、温县、博爱县、解放区、修武县、武陟县、马村区、沁阳市、孟州市)

大同市(浑源县、阳高县、平城区、天镇县、左云县、新荣区、云冈区、云州区、广灵县、灵丘县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。