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中山市

宜昌市(兴山县、点军区、五峰土家族自治县、伍家岗区、西陵区、宜都市、夷陵区、长阳土家族自治县、当阳市、猇亭区、秭归县、枝江市、远安县)

昭通市(巧家县、永善县、水富市、镇雄县、威信县、彝良县、大关县、盐津县、鲁甸县、绥江县、昭阳区)

淮南市(潘集区、谢家集区、凤台县、大通区、寿县、八公山区、田家庵区)  巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、焉耆回族自治县、库尔勒市、博湖县、轮台县、和静县、且末县、尉犁县、若羌县)

赣州市(南康区、寻乌县、兴国县、安远县、赣县区、大余县、石城县、章贡区、信丰县、瑞金市、崇义县、全南县、上犹县、龙南市、于都县、定南县、宁都县、会昌县)

威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、伊宁县、霍尔果斯市、特克斯县、奎屯市、伊宁市、昭苏县、巩留县、新源县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县)滨州市(沾化区、滨城区、无棣县、邹平市、惠民县、阳信县、博兴县)

永州市(东安县、零陵区、祁阳市、冷水滩区、宁远县、新田县、江华瑶族自治县、蓝山县、双牌县、江永县、道县)  漳州市(华安县、龙海区、云霄县、芗城区、南靖县、东山县、长泰区、诏安县、平和县、龙文区、漳浦县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

开封市(杞县、尉氏县、顺河回族区、禹王台区、龙亭区、祥符区、兰考县、鼓楼区、通许县)

广西壮族自治区

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县)

漯河市(召陵区、源汇区、舞阳县、临颍县、郾城区)

济宁市(梁山县、曲阜市、微山县、兖州区、任城区、嘉祥县、金乡县、泗水县、汶上县、邹城市、鱼台县)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

十堰市(竹山县、茅箭区、郧西县、竹溪县、丹江口市、张湾区、郧阳区、房县)

吉林市(舒兰市、桦甸市、龙潭区、蛟河市、昌邑区、永吉县、船营区、磐石市、丰满区)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)

汕头市(潮阳区、金平区、澄海区、潮南区、龙湖区、濠江区、南澳县)

常德市(鼎城区、汉寿县、澧县、安乡县、桃源县、津市市、武陵区、石门县、临澧县)

汉中市(镇巴县、南郑区、洋县、城固县、宁强县、勉县、汉台区、留坝县、佛坪县、西乡县、略阳县)

河源市(东源县、源城区、和平县、连平县、龙川县、紫金县)

辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)

毕节市(赫章县、黔西市、纳雍县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、大方县、七星关区)

张掖市(民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县、高台县)

阿里地区(札达县、改则县、革吉县、日土县、措勤县、普兰县、噶尔县)

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松原市(长岭县、乾安县、宁江区、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

保定市(高碑店市、安新县、涞源县、涿州市、定州市、易县、竞秀区、望都县、蠡县、顺平县、唐县、安国市、博野县、曲阳县、容城县、莲池区、清苑区、徐水区、涞水县、满城区、高阳县、阜平县、定兴县、雄县)

海南藏族自治州(共和县、同德县、贵南县、兴海县、贵德县)

和田地区(策勒县、洛浦县、民丰县、皮山县、于田县、和田市、和田县、墨玉县)  襄阳市(枣阳市、老河口市、保康县、谷城县、宜城市、襄城区、樊城区、南漳县、襄州区)

银川市(金凤区、贺兰县、灵武市、西夏区、兴庆区、永宁县)

铁岭市(银州区、开原市、清河区、调兵山市、铁岭县、昌图县、西丰县)

三明市(清流县、三元区、永安市、宁化县、将乐县、尤溪县、泰宁县、建宁县、大田县、沙县区、明溪县)重庆市(梁平区、万州区、城口县、石柱土家族自治县、璧山区、丰都县、云阳县、永川区、酉阳土家族苗族自治县、潼南区、秀山土家族苗族自治县、北碚区、荣昌区、开州区、南岸区、忠县、彭水苗族土家族自治县、巫山县、沙坪坝区、奉节县、渝中区、垫江县、大渡口区、大足区、江北区、巫溪县、铜梁区、江津区、南川区、渝北区、綦江区、武隆区、黔江区、长寿区、巴南区、涪陵区、九龙坡区、合川区)

晋城市(高平市、阳城县、陵川县、泽州县、沁水县、城区)  嘉峪关市

铜川市(宜君县、耀州区、王益区、印台区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、水磨沟区、天山区、米东区、头屯河区、新市区、达坂城区、乌鲁木齐县)

武威市(凉州区、民勤县、古浪县、天祝藏族自治县)安庆市(大观区、迎江区、太湖县、潜山市、岳西县、宜秀区、怀宁县、桐城市、望江县、宿松县)

酒泉市(玉门市、敦煌市、瓜州县、金塔县、肃州区、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县)

鞍山市(海城市、台安县、铁东区、立山区、岫岩满族自治县、铁西区、千山区)

绵阳市(安州区、梓潼县、北川羌族自治县、游仙区、平武县、三台县、涪城区、江油市、盐亭县)

天津市(河北区、津南区、西青区、宝坻区、北辰区、静海区、南开区、红桥区、滨海新区、东丽区、河西区、武清区、河东区、和平区、宁河区、蓟州区)

巴中市(南江县、通江县、恩阳区、平昌县、巴州区)

南昌市(进贤县、青云谱区、新建区、安义县、西湖区、东湖区、红谷滩区、青山湖区、南昌县)

玉溪市(江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、澄江市、新平彝族傣族自治县、华宁县、通海县、易门县、红塔区)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、湘潭县、韶山市、岳塘区)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、巴东县、鹤峰县、利川市、恩施市、来凤县、咸丰县、建始县)

晋中市(昔阳县、祁县、和顺县、平遥县、灵石县、太谷区、左权县、寿阳县、榆次区、榆社县、介休市)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、锡林浩特市、二连浩特市、正镶白旗、太仆寺旗、镶黄旗、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、多伦县)

天水市(武山县、张家川回族自治县、秦州区、秦安县、麦积区、清水县、甘谷县)

宁德市(福安市、周宁县、古田县、寿宁县、屏南县、柘荣县、福鼎市、霞浦县、蕉城区)

临汾市(隰县、乡宁县、侯马市、安泽县、翼城县、古县、尧都区、永和县、襄汾县、洪洞县、曲沃县、浮山县、霍州市、蒲县、吉县、汾西县、大宁县)

唐山市(遵化市、曹妃甸区、丰南区、古冶区、丰润区、玉田县、迁安市、路南区、乐亭县、迁西县、开平区、滦南县、滦州市、路北区)

延安市(志丹县、宝塔区、延长县、安塞区、宜川县、延川县、黄龙县、吴起县、子长市、洛川县、甘泉县、黄陵县、富县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002